# 品牌、渠道与定价权的真相

> 《看懂五粮液》系列 · 第 02 篇
> 阅读时间约 12 分钟

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## 五粮液赚的是什么钱？

一家公司花了竞争对手两倍的销售费用，却只赚到对手 40% 的利润——这说明什么？说明它在用钱硬撑一个正在失去吸引力的品牌。这就是五粮液的商业模式核心矛盾。

先看收入结构，从数据里找答案。

### 收入拆分（2024 年报，调整前口径）

| 产品类别 | 营收（亿） | 占比 | 毛利率 |
|---------|-----------|------|--------|
| **五粮液产品** | 679 | **76.1%** | **87.02%** |
| 系列酒（五粮春/五粮醇等） | 153 | 17.1% | 60.81% |
| 其他业务 | 60 | 6.8% | — |
| **合计** | **892** | 100% | **77.05%** |

*数据来源：五粮液 2024 年报*

**76% 的收入来自一个产品——第八代五粮液。** 这是五粮液的命根子。

更细看（基于行业调研推算，非官方披露）：

| 细分产品 | 估算营收（亿） | 备注 |
|---------|-------------|------|
| 第八代普五（52 度） | **~540-560** | 核心大单品，占总营收约 60% |
| 经典五粮液系列（10/20/30/50） | ~40-50 | 超高端线 |
| 五粮液 1618 | ~30-40 | 2024 年增长 20%+ |
| 系列酒合计 | 153 | 中低端，量大利薄 |

**一个反直觉的数据**：系列酒的销量是五粮液产品的 **3 倍**（12 万吨 vs 4 万吨），但收入仅占 **17%**。换算下来，五粮液产品的吨酒价是系列酒的 **13 倍以上**。

同样的粮食酿出的酒，贴上"五粮液"三个字，价值翻十几倍——这就是品牌溢价的力量。

**但问题在于**：这个品牌溢价是靠真实的消费者需求支撑，还是靠向经销商压货维持？303 亿收入虚增事件告诉我们，答案可能没那么乐观。

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## 定价权：最关键也最受争议的问题

如果只看一个指标来判断白酒企业的品牌力，那就是**出厂价和市场批价的关系**。

### 第八代普五价格体系（2025-2026 年）

```
出厂价(名义)  →  开票价(实际)  →  市场批价  →  建议零售价
  1,019 元        900 元          850 元       1,399 元
               (2026年起下调)    (波动区间)    (形同虚设)
```

关键节点：

| 价格节点 | 金额（元/瓶） | 备注 |
|---------|-------------|------|
| 出厂价（名义） | **1,019** | 2024 年以来未变 |
| 经销商开票价 | **900** | 2026 年起下调，含 119 元补贴 |
| 经销商实际成本 | ~800-850 | 叠加返利后 |
| 市场批价 | **~850** | 2026Q1 数据 |
| 建议零售价 | 1,399 | 没有任何渠道按这个价卖 |

*数据来源：澎湃新闻、21 经济网、渠道调研数据*

### 核心问题：价格倒挂

**倒挂** = 经销商拿货价 > 市场卖出价。经销商每卖一瓶就亏一点。

| 时期 | 经销商成本 | 批价 | 单瓶盈亏 |
|------|----------|------|---------|
| 2025 上半年 | ~920 元 | ~850 元 | **-70 元** |
| 2025 下半年 | ~920 元 | ~810-830 元 | **-90 到 -110 元** |
| 2026 年（开票价下调后） | ~800-850 元 | ~850 元 | **0 到 +50 元** |

2025 年全年，经销商卖一瓶普五基本都在亏钱。2026 年开票价下调后，勉强持平或微利。

**这意味着什么？**

如果一个品牌的经销商长期亏损，只有两种可能：
1. 经销商是"搭车"——靠卖五粮液的系列酒或其他产品赚钱，五粮液本身是引流品
2. 经销商正在流失——2025 年五粮液经销商净减少 **90 家**

现实大概率是两者兼有。

### 和茅台对比：真定价权 vs 伪定价权

| 产品 | 出厂价 | 批价 | 溢价/倒挂 |
|------|--------|------|----------|
| 飞天茅台 | 1,169 元（2026 年 3 月前）→1,269 元 | **~1,560 元** | **+33% 溢价** |
| 第八代普五 | 1,019→900 元 | ~850 元 | **-6% 到 -17% 倒挂** |

*数据来源：川观新闻（茅台批价）、渠道调研（普五批价）*

差距一目了然：

- **茅台**：出厂价 1,269 元（2026 年 3 月上调后），批价 1,560——渠道每瓶赚 **~300 元**。经销商抢着要配额。
- **五粮液**：出厂价 1,019（后降至 900），批价 850——渠道每瓶**亏 50-100 元**。经销商在甩货。

**定价权的本质不是你定什么价，而是市场愿不愿意按你的价买单。** 茅台定 1,269，市场给 1,560。五粮液定 1,019，市场只给 850。

五粮液 2026 年初下调开票价至 900 元——这是近十年来首次官方降价。上一次还要追溯到 2014 年白酒深度调整期。

**正面观点**：降价是战略性的主动选择——缩小出厂价与批价的价差，保护渠道利润，"短期让利、长期稳固"。

**反面观点**：如果真有定价权，为什么要降？市场在用脚投票——五粮液当前不具备 1,000 元以上的定价权。

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## 品牌力：花了茅台两倍的钱，赚了不到一半的利润

### 销售费用对比

| 指标 | 五粮液 | 茅台 | 差距 |
|------|--------|------|------|
| 2024 年销售费用 | **107 亿** | ~55 亿 | **五粮液是茅台的 2 倍** |
| 销售费用增速 | **+37.15%** | 个位数 | 五粮液在加速花钱 |
| 销售费用率 | ~12% | ~3.5% | 差 **3.4 倍** |
| 净利润 | 319 亿 | ~823 亿 | 茅台是五粮液的 **2.6 倍** |

*数据来源：各公司 2024/2025 年报*

**五粮液花了茅台 2 倍的销售费用，只赚了茅台 40% 的利润。**

这说明什么？

- **茅台是"躺着卖"的生意**——品牌自然拉力极强，几乎不需要营销
- **五粮液是"推着卖"的生意**——需要持续投入巨额费用维持动销

更值得担忧的是趋势：2024 年五粮液销售费用同比暴增 **37%**——花越来越多的钱来维持销售，说明品牌的自然拉力在下降。

### 品牌价值量化

| 指标 | 五粮液 | 茅台 | 差距 |
|------|--------|------|------|
| 品牌价值（2025 清华榜） | **3,060 亿** | **6,626 亿** | 茅台是五粮液的 **2.2 倍** |
| 市值（2026.5） | ~3,460 亿 | ~17,600 亿 | 茅台是五粮液的 **5 倍** |

*数据来源：Brand Finance 2025*

品牌价值差距从历史上的 1.5 倍扩大到了 2.2 倍。市值差距更是从 3 倍扩大到 5 倍。

**趋势是在变好还是变差？答案是变差。** 过去十年，茅台的品牌复合增长率约 **12%**，五粮液仅约 **2%**。差距在以指数级扩大。

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## 护城河清单：有什么、缺什么

### 五粮液拥有的

| 护城河类型 | 强度 | 说明 |
|-----------|------|------|
| 品牌认知 | ★★★★ | 千元价格带第一品牌，"浓香之王" |
| 古窖池群 | ★★★★ | 明代古窖池连续使用 **600 年+**，窖龄越长酒质越好 |
| 消费场景锁定 | ★★★ | 商务宴请、婚宴的"安全牌" |
| 规模效应 | ★★★★ | 年销 **16 万吨**，远超茅台的 ~5 万吨 |
| 财务安全垫 | ★★★★★ | 现金 **1,274 亿**、零有息负债 |

### 五粮液缺失的

| 维度 | 问题 | 严重程度 |
|------|------|---------|
| 定价权 | 批价长期低于出厂价，近十年首次被迫降价 | ★★★★★ |
| 消费者心智垄断 | "茅台之下的首选"但可替代性强 | ★★★★ |
| 管理层诚信 | 两任董事长落马 + 303 亿虚增 | ★★★★★ |
| 产品稀缺性 | 浓香型工艺门槛低于酱香型，产能不受限 | ★★★ |
| 金融属性 | 茅台有投资收藏属性，五粮液几乎没有 | ★★★ |

### 护城河在加宽还是变窄？

| 变窄的证据 | 数据 |
|-----------|------|
| 品牌价值差距扩大 | 茅台/五粮液比值从 1.5 倍扩大到 2.2 倍 |
| 定价权丧失 | 近十年首次降低开票价 |
| 销售费用飙升 | 2024 年 +37%，花更多钱才能卖出去 |
| 竞争加剧 | 国窖 1573 批价一度与普五趋同 |
| 治理塌方 | 两任董事长连续被查 |

| 仍在的证据 | 数据 |
|-----------|------|
| 千元价格带龙头 | 短期内无人能取代 |
| 古窖池不可复制 | 600 年窖龄是浓香品质的核心壁垒 |
| 消费场景刚需 | 商务宴请仍是"安全牌" |
| 现金储备 | 1,274 亿，即使零收入也能撑数年 |

**综合判断：护城河在缓慢变窄——从"宽护城河"收缩为"中等护城河"。** 没有崩塌，但也不再像过去那样高枕无忧。

**但另一方面**——行业下行期恰恰是检验真实护城河强度的最佳时机。如果五粮液能在这轮周期中完成渠道出清和管理层换血，护城河有可能重新加宽。五粮液在 2014 年那轮白酒深度调整中也曾遭遇类似困境，用了 3 年完成恢复。

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## 渠道的现实：经销商还好吗？

### 渠道库存

| 指标 | 数据 | 评估 |
|------|------|------|
| 存货余额（2025H1） | **177 亿** | 较年初 +5% |
| 经销商实际库存 | 估计 **2-3 个月** | 高于公司公布的 1.5 个月标准 |
| 经销商净减少（2025 年） | **-90 家** | 主动清理 + 自然淘汰 |

*数据来源：五粮液年报、渠道调研*

### 窜货问题

五粮液推出了"数字酒证"系统追溯流向，但窜货依然严重：
- 电商平台补贴价低至 **820-860 元**
- 部分线下渠道有报道提及 **640-750 元**的极端低价
- 大型商超和电商平台成为"价格破坏者"

### 渠道恶性循环

```
批价倒挂 → 经销商亏损 → 急于甩货回笼资金 → 窜货加剧 → 批价进一步下跌
```

**正面观点**：2026 年开票价下调后倒挂已收窄，春节后渠道反馈库存下降超 **30%**。最坏的时候可能已经过去。

**反面观点**：渠道改革本质上是在"补过去的债"——过去几年为了追求收入增长向经销商过度压货，现在花更大代价消化。茅台从来不需要做这些——因为供不应求。

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## 一个关键拷问：消费者买的到底是什么？

回到最本质的问题：消费者为什么买五粮液？

**茅台的消费者心智**：
- "中国最好的白酒"——不需要第二选择
- "社交硬通货"——送茅台不需要解释
- "投资品/收藏品"——有金融属性

**五粮液的消费者心智**：
- "茅台之下的最佳选择"——有一个前置条件
- "性价比高端"——买不到/买不起茅台时的替代
- "安全牌"——不出错但也不惊艳

**问题在这个定语——"茅台之下"。**

这个定位既是五粮液的安全区（茅台太贵时消费者自然降档），也是天花板（永远是"退而求其次"的选择）。更关键的是，在"茅台之下"这个位置上，五粮液的差异化优势正在被国窖 1573 蚕食——两者的批价差从历史上的 200 元缩小到几乎持平。

**如果消费者开始觉得"五粮液和国窖差不多"——那五粮液最重要的护城河就出现了裂缝。**

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## 下期预告

下一篇，我们把视角从五粮液自身拉到整个白酒行业——看看"千年老二"的位置到底有多不稳。

要回答的几个问题：

- 白酒产量 8 年跌去 **70%**，行业到底怎么了？
- 山西汾酒净利润首超五粮液——格局要变天了吗？
- 白酒会走日本清酒的老路吗？
- 五粮液在终局格局里能排第几？

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*本文是《看懂五粮液》系列第 02 篇。后续 2 篇将陆续推出。*
*本系列不构成任何投资建议。*