# 互联网保险第一股，到底是什么物种

> 《看懂众安在线》系列 · 第 01 篇 · 开篇
> 阅读时间约 10 分钟

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## 一组让你重新审视众安的数字

2017 年上市那天，众安在线发行价 **59.7 港元**，首日市值超 **1,100 亿港元**，被媒体冠以"保险科技独角兽""中国金融科技未来"的称号。蚂蚁集团、腾讯、平安三家联合创立——这三个名字就是当年投资者愿意给 10 倍 P/B 的理由。

2026 年 5 月，众安股价 **12.2 港元**，市值 **206 亿港元**。同期保费收入从 59.54 亿涨到 **357.35 亿——翻了 6 倍**。收入翻 6 倍，市值跌去 80%。

这不是简单的高估或低估能解释的现象。它说明市场对这家公司的**定价逻辑发生了根本性的变化**：从"科技公司"（对标蚂蚁金服，10 倍以上 P/B）变成了"财险公司"（P/B 约 **0.77 倍**，比中国平安还便宜）。

**同一家公司，穿不同的衣服，价格差 10 倍。** 要看懂众安，第一件事就是搞清楚：它到底该穿哪件衣服。

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## 众安在线是什么

先摆一张全景图。

**基础信息**（数据来源：2025 年年报、港交所公告、Investing.com）：

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 上市地 | 港交所（6060.HK） |
| 成立时间 | 2013 年 |
| 创始股东 | 蚂蚁集团（19.9%）、腾讯（15%）、中国平安（15%） |
| 总股本（配股后） | **16.85 亿股** |
| 当前股价（2026 年 5 月） | 约 **12.2 港元** |
| 当前市值 | 约 **206 亿港元**（12.2 × 16.85 亿） |
| 2025 年总保费 | **357.35 亿元**（+6.9%） |
| 2025 年经调整净利润 | **18 亿元**（+198.3%） |
| 2025 年承保利润 | **14.12 亿元**（+42.5%） |
| 综合成本率 | **95.8%**（同比优化 1.1 个百分点） |
| 每股净资产 | 约 **14.67 元人民币**（约 15.8 港元） |
| P/B | 约 **0.77 倍** |

看完这张表，你会发现一个矛盾：**保费 357 亿、经调整净利润 18 亿、连续五年承保盈利——但市值只有 206 亿港元，P/B 约 0.77 倍。**

要理解这个矛盾，得先搞清楚众安到底在做什么。

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## 四大生态：众安的收入结构

众安围绕四大生态构建业务版图（数据来源：2025 年年报）：

| 生态板块 | 2025 年保费（亿元） | 同比增速 | 占比 | 核心产品 |
|---------|-------------------|---------|------|---------|
| 数字生活 | **159.73** | 微降 | 44.7% | 退运险、航旅险、宠物险 |
| 健康 | **126.82** | +22.7% | 35.5% | 百万医疗险、重疾险 |
| 消费金融 | ~43.2（估计） | 收缩 | ~12.1% | 信用保证保险 |
| 汽车 | **27.60** | +34.6% | 7.7% | 新能源车险 |
| **合计** | **357.35** | **+6.9%** | **100%** | — |

几个关键观察：

**第一，数字生活生态是基本盘，但增长见顶。** 退运险是众安最早的拳头产品——每一笔淘宝退货背后可能就有一张众安的保单。这门生意的特点是：**单价极低（几毛钱一张）、频次极高（年处理数十亿张）、高度依赖阿里生态**。行业整体在收缩，天花板已经到了。

**第二，健康生态是战略方向。** 百万医疗险是近几年最受欢迎的互联网保险产品之一，众安的"尊享 e 生"系列是这个品类的开创者。22.7% 的增速说明需求仍然旺盛，综合成本率优化至 **92.1%**——这是四个生态中最好的数字。

**第三，消费金融在主动收缩。** 信用保证保险曾经是众安的高利润业务，但资产质量风险大。管理层预计 2026 年消费金融保费将同比下降 **50-60%**——这是一个正确但痛苦的决定。

**第四，汽车生态是最具爆发力的增量。** 新能源车险保费同比增长 **206.2%**，占汽车生态总保费比例超 **28.3%**。但基数还很小，短期对利润贡献有限。

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## 三个关于众安的常见误解

### 误解一："众安是一家科技公司"

这是 2017 年上市时市场给众安贴的标签，也是众安自己最爱讲的故事。

事实是什么？

2025 年上半年，众安科技输出收入 **4.96 亿元**。全年估计约 **10 亿元**。对比同期总保费 **357.35 亿元**——科技输出收入占比不到 **3%**。

众安确实有技术能力——AI 理赔自动化率超过 **45%**，自研的"众有灵犀"AI 中台半年调用量 **4.5 亿次**。但技术能力和"科技公司"是两回事。

**准确的定义是：众安是一家用科技手段做保险的公司，不是一家用保险场景做科技的公司。** 科技是手段，保险是目的。2025 年科技分部首次扭亏为盈，但利润微薄。

**反方观点**：科技能力的价值不应只看收入占比。众安的技术系统支撑了日均处理数十亿级保单的能力，这种效率是传统保险公司不具备的。如果把科技视为"内部降本增效工具"而非"外部收入来源"，众安的科技投入回报率可能远高于表面数字。

这个反驳有道理。但问题在于：**市场不会按"内部工具"给你科技公司的估值。** 如果科技输出做不大，P/B 回不到 1 倍以上。

### 误解二："三巨头背书 = 强大靠山"

众安的创始故事确实动听——蚂蚁集团、腾讯、中国平安三大巨头联合发起，这在中国保险史上绝无仅有。

但看看现在的股东结构（数据来源：港交所公告、证券时报）：

| 股东 | 初始持股 | 当前持股（2026 年 5 月） | 变化 |
|------|---------|----------------------|------|
| 蚂蚁集团 | **19.9%** | **6.43%** | 减持超 2/3 |
| 腾讯 | **~15%** | **4.84%** | 减持超 2/3 |
| 中国平安 | **15%** | **8.9%** | 小幅减持 |
| 欧亚平（加德信+日讯） | — | **11.94%** | 家族股权整合后成为第一大股东 |

**三巨头有两家已经跑了大半。** 蚂蚁从 19.9% 减到 6.43%，腾讯从约 15% 减到 4.84%。2026 年 5 月，通过家族股权整合，欧亚平以 11.94% 的持股比例超过中国平安，成为众安的第一大股东。

创始股东持续减持意味着什么？至少说明一件事：**他们不认为众安当前的价格严重低估。** 如果一家公司的亲爹都在卖，你需要比亲爹更了解这家公司才有理由买。

**反方观点**：蚂蚁和腾讯减持众安可能是出于自身资本运作需要（蚂蚁整改、腾讯投资策略调整），不一定反映对众安基本面的判断。中国平安减持幅度最小，说明产业资本仍认可众安的价值。

这也有道理。但"减持原因不确定"本身就是风险——你不知道他们为什么卖，你就无法排除"看衰"这个可能性。

### 误解三："连续五年承保盈利 = 盈利稳定"

众安确实从 2021 年开始连续五年实现承保盈利，综合成本率从 2021 年的 99.6% 降到 2025 年的 95.8%。看起来趋势很好。

但看看净利润的全貌（数据来源：历年年报、21 财经、澎湃新闻）：

| 年份 | 总保费（亿元） | 归母净利润（亿元） | 综合成本率 |
|------|-------------|------------------|-----------|
| 2021 | 203.71 | **+11.65** | 99.6% |
| 2022 | 236.51 | **-13.56** | ~98.5% |
| 2023 | ~295（估计） | **+40.78** | 95.2% |
| 2024 | 334.17 | **+6.03** | 96.9% |
| 2025 | 357.35 | **+18.00**（经调整） | 95.8% |

从 +11 亿到 -13 亿到 +40 亿到 +6 亿到 +18 亿——**5 年里净利润经历了盈利、巨亏、暴赚、骤降、回升**。

2023 年的 40.78 亿净利润里，有 **37.84 亿**来自众安国际拆分的一次性收益——扣掉之后只剩约 3 亿。

**承保端确实在改善，但总利润的波动性极大。** 原因有两个：第一，投资收益波动大（2022 年资本市场下跌导致投资巨亏）；第二，信用保证保险的坏账风险不可预测。

**"连续五年承保盈利"这个说法是真的，但它掩盖了利润总额的剧烈波动。** 你不能只看其中一个分项的趋势，就忽略总数的不确定性。

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## 看懂众安，需要回答的三个问题

如果用一句话定义众安在线，最接近的版本可能是：

> **众安 = 一家嵌入阿里生态的互联网财险公司（数字生活基本盘）+ 一个正在从退运险转向健康险和车险的转型故事 + 一块市场不知道该怎么定价的科技资产。**

三件事拆开看都有人分析过，但很少有人把它们放在一起看。**这正是众安 P/B 长期低于 1 倍的原因——市场既不愿意给它科技公司的估值（科技输出太小），也不愿意给它优秀保险公司的估值（利润波动太大）。**

要看懂这家公司，接下来三篇需要回答三个核心问题：

| 问题 | 本质 | 展开篇章 |
|------|------|---------|
| 场景化保险到底是不是好生意？ | 商业模式 + 护城河 | 第 02 篇 |
| 众安在互联网保险战场中能站稳吗？ | 竞争 + 增长 | 第 03 篇 |
| 当前价格值不值得买？ | 风险 + 估值 | 第 04 篇 |

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## 一个小预告：众安目前到底贵不贵？

先记住这组数字，后续文章会详细展开：

| 指标 | 2025 年数据 |
|------|------------|
| 总保费 | **357.35 亿元**（+6.9%） |
| 经调整净利润 | **18 亿元**（+198.3%） |
| 承保利润 | **14.12 亿元**（+42.5%） |
| 综合成本率 | **95.8%** |
| 投资收益率 | **5.3%** |
| P/B | **~0.77 倍** |
| PE（经调整） | **~11 倍** |
| 当前市值 | **~206 亿港元** |
| 每股净资产 | **~15.8 港元** |
| 当前股价 | **~12.2 港元** |

P/B 约 0.77 倍、PE 约 11 倍——看起来不贵。但过去 5 年净利润从 -13 亿到 +40 亿的波动幅度，让任何基于单一年份利润的估值都变得可疑。

**便宜不等于低估。** 如果明年投资端再亏 20 亿，今天的 P/B 0.77 倍可能就变成了"合理定价"。

这些数字背后的含义，我们在第 04 篇详细拆。

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## 下期预告

下一篇，我们拆众安的**商业模式**——场景化保险到底是一门什么生意。

要回答几个尖锐问题：

- 退运险几毛钱一单，众安怎么赚钱？
- 百万医疗险是众安发明的，为什么现在人人都在做？
- 宠物险增长 88%，是真金矿还是小众市场？
- 科技输出占比不到 3%，"保险科技"的故事还讲得通吗？

下篇见。

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*本文是《看懂众安在线》系列第 01 篇。后续 3 篇将陆续推出。*
*本系列不构成任何投资建议。*