兆易创新（603986）投资研究报告：NOR 龙头与长鑫棋局

报告日期：2026 年 7 月 30 日 股价基准：364.03 元（2026-07-29 收盘，7 月 30 日盘中继续下跌），总股本 7.011 亿股（A+H），总市值约 2552 亿元 研究重点：NOR Flash 全球龙头地位 + 与长鑫存储的协同和治理关系（朱一明双董事长的利弊、长鑫 IPO 对兆易的价值重估）

前置声明

信息丰富度评级：A 级

兆易创新 2016 年上市至今近十年，A 股券商覆盖密集（华创、华泰、华鑫、交银国际、里昂等均有 2026 年研报），年报、季报、投资者关系记录、关联交易公告齐全，2026 年 1 月又完成 H 股上市补充了港股招股书披露。长鑫科技 2026 年 7 月 27 日科创板上市，招股书将双方关系首次摆上台面。信息不是瓶颈， 对信息的反面检验才是本报告的重点 ：市场共识（长鑫概念+存储涨价）是否已经充分定价、甚至过度定价。

AI 研究局限性声明

本报告由 AI 于 2026 年 7 月 30 日基于公开信息撰写。局限性包括：(1) 无法进行产业链访谈，NOR/DRAM 现货价格拐点的判断依赖 TrendForce 等第三方机构的公开数据；(2) 兆易 2026 年半年报尚未披露（预告已出、正式报告预计 8 月），H1 约 20.5 亿元公允价值变动收益的具体构成暂无法核实；(3) 长鑫科技上市仅 3 个交易日，其市值（3.28 万亿→3.5 万亿）处于剧烈波动中，任何以长鑫市值为输入的估值结论时效性极短；(4) 部分行业份额数据（NOR 市占率）来自二手汇总，精度约 ±1 个百分点。所有关键计算均使用 financial_rigor.py 工具验算，记录见附录。

一页结论

第零章 反面检验：共识是否已充分定价，聪明人为什么不买

A 级信息丰富度公司的首要问题不是"发生了什么"，而是"价格里已经装了什么"。

共识一：存储涨价受益。 已充分定价甚至过度定价。2026 上半年 NOR Flash 合约价累计上涨 100-120%、SLC NAND 上涨 130-150%、利基 DDR4 单季上涨 50-80%（TrendForce、CFM 数据），这些涨幅已直接体现在兆易 2026Q1 毛利率 57.1%（2025 全年为 40.21%）和 H1 预告 69 亿元净利润里，也体现在过去两年半股价最高上涨近 14 倍里。7 月 9 日业绩预告披露当天股价涨停至 663 元，随后三周下跌 45%——市场用脚投票表明： 利好已经出尽 。

共识二：长鑫 IPO 重估兆易。 这条逻辑已经完整走完一个生命周期。长鑫上市前，兆易作为 A 股唯一深度绑定标的被爆炒至 846.66 元（2026-06-29，市值约 5940 亿）；7 月 27 日长鑫上市首日暴涨 466% 当天，兆易反而跌停，单日主力净流出 24.95 亿元（全市场第二）。资金从"影子股"直接切换到"正主"。兆易所持长鑫 1.62% 股权按长鑫 7 月 29 日市值 3.5 万亿计算约 567 亿元，但计入"其他权益工具投资"， 公允价值变动永远不会进入利润表 ，只增厚净资产——这个技术细节在炒作期被普遍忽视，在崩塌期被重新发现。

聪明人在做什么：

• 朱一明本人（信息优势最大的人）：2026 年 4 月 8 日公告减持计划，5 月 6 日至 6 月 12 日——恰好是长鑫 IPO 上会（5 月 27 日过会）前后——以 339.44-538.9 元的价格区间减持 1111.06 万股，套现约 44 亿元；此前已累计减持套现 34.66 亿元（21 财经标题即为《长鑫科技 IPO 上会前夜，朱一明减持兆易创新》）。
• 葛卫东（持仓八年的知名牛散）：2026Q1 八年来首次减持，持股降至 2.32%。
• 中国人寿：7 月 8 只资管计划集体卖出，套现约 6.8 亿元。
• H 股基石投资者：7 月 13 日解禁 1439.43 万股，解禁即抛压，当周 H 股连续大跌。
• 谁在买：股东户数从 2025 年末 17.44 万户增至 2026Q1 末 24.37 万户（单季 +39.73%），户均持股下降 28.43%—— 散户在承接机构和实控人的筹码 。

（来源：财联社 2026-07-29、每经网 2026-07-29、21 财经 2026-05-27、证券时报、新浪财经 2026-07-21、2026 年一季报）

这个筹码交换结构本身就是最有力的反面证据。它不必然意味着股价见顶，但意味着：现价买入者的对手方，是掌握信息最多的那批人。

第一章 公司概览与数据底座

1.1 公司一句话定义

兆易创新是一家总部北京的 fabless 芯片设计公司，以 SPI NOR Flash 全球第二的身位为基本盘，向 MCU（中国 32 位 MCU 本土第一）和利基 DRAM（由长鑫存储代工）延伸，2026 年正处于存储超级周期的利润爆发点上。

1.2 近 5 年核心财务（来源：巨潮资讯年报原文，代理已逐页核对官方 PDF）

三个观察：

1. 这是标准的周期股利润曲线 。2023 年行业下行时扣非净利润只剩 0.27 亿元——离亏损一步之遥；2021 年周期顶时 23 亿。谁在 2021 年顶部按 20 倍市盈率买入，都在随后两年亏损过半。这个形态是评估 2026 年 69 亿半年利润时必须放在案头的镜子。
2. fabless 模式的资本效率确实好 。五年平均经营现金流约 17 亿元，几乎不需要资本开支买设备建厂（对比 IDM 模式的华虹、中芯动辄百亿美元级资本开支），账上货币资金从 2024 年末 91.28 亿增至 2026Q1 末 146.94 亿（含 H 股募资约 48.4 亿到位）。2025 年分红 10 派 7.5 元共 5.25 亿元，分红率 31.88%。
3. 即使在周期底部也不亏损 ，这是利基市场龙头与大宗存储厂（长鑫 2024 年亏 71 亿）的本质区别。

1.3 正在发生的利润爆发（2025Q2 至今单季数据）

2026 年半年度业绩预增公告（7 月 9 日）：预计 H1 营收约 115 亿元（+177%）、归母净利约 69 亿元（+1099%）、扣非约 48.5 亿元（+791%）。两点必须拆开看：

• 归母与扣非之间约 20.5 亿元差额，主要是"持有的证券投资期末公允价值上升"确认的公允价值变动收益， 一次性、不可持续 ，分析盈利能力必须以扣非为准（公司已声明长鑫股权计入其他权益工具投资、上市重估不进利润表，故这 20.5 亿的具体构成需待半年报核实）；
• 即便只看扣非，Q2 单季约 34.4 亿也超过了 2021 年全年（22.24 亿）——涨价周期的斜率是真实且陡峭的。2026Q1 毛利率 57.1%，较 2025 全年抬升近 17 个百分点。

（来源：中财网/证券时报业绩预增公告转载 2026-07-09、2026 年一季报官方 PDF、2025 年报摘要分季度表）

1.4 收入结构（2025 年报）

（来源：2025 年报，新浪财经/华经产业研究院拆分口径；存储收入另有 66.56 亿元的媒体口径，疑为笔误，以年报为准）

存储三条线的内部结构（2025 年投资者关系记录）：NOR 是基本盘（全球第二）；利基 DRAM 是增速最快的一条线，2025 年超额完成"同比 +50%"目标、Q3 单季占收入比重已超 30%，公司预计其将超越 MCU 成为第二大产品线；SLC NAND（38nm/24nm SPI NAND）体量较小但全系过车规。传感器业务连续下滑，已边缘化。

1.5 行业地位数据

• NOR Flash：公司 2024 年报引用 Web-Feet Research——Serial NOR 市占率 全球第二 ，全球第一的 fabless Flash 供应商；第三方汇总口径全球份额约 18-20%，第一名华邦约 27%、第三名旺宏约 17%，前三合计约 63%；兆易在中国市场份额约 38% 为第一。NOR 累计出货超 270 亿颗。2024 年全球 NOR 市场约 27 亿美元（TechInsights），2025 年约 31 亿美元（沙利文，公司 2025 年报引用）。
• MCU：GD32 累计出货超 20 亿颗，2024 年全球 32 位通用 MCU 厂商第七、本土第一；2025 年收入 19.10 亿元。
• 利基 DRAM：2024 年收入约 1.46 亿美元、全球利基 DRAM 份额约 1.7%（第七）；公司目标是拿下国内利基 DRAM 市场至少三分之一份额。2025 年全球利基 DRAM 市场约 99 亿美元（沙利文）。

（来源：2024/2025 年报、投资者关系活动记录表 2025-10-28、东方财富财富号行业汇总、esmchina）

1.6 当前市场数据（2026-07-29/30）

• 股价 364.03 元，总市值约 2552 亿元（工具验算：364.03 × 7.011 亿股 = 2552.2 亿，偏差 0.01%）
• 52 周区间 115.55-846.66 元；2025 年全年 +121%，2026 年内高点 846.66 元（6 月 29 日）后一个月下跌约 55%，7 月出现 6 个跌停，年内仍 +46%
• PE(TTM) 约 32 倍（TTM 归母 = 2025H2 的 10.73 亿 + 2026H1 预告 69 亿 = 79.73 亿）；PB 约 10.1 倍（2026Q1 每股净资产 36.05 元）；若采信里昂 2026 全年归母 122 亿元的预测，2026E PE 约 21 倍
• H 股（03986.HK）2026 年 1 月 13 日上市，发行价 162 港元，净募资约 46.1 亿港元，首日 +37.53%
• 券商目标价严重分化：华泰 375.8 元、华创 445.32 元、交银国际 798 元（7 月 17 日首次覆盖，一周后股价已跌破其目标价一半）——分化本身说明估值锚已经失效

（来源：腾讯行情接口工具取数、每经网 2026-07-29、证券之星研报汇总、东方财富）

第二章 与长鑫存储的关系：事实、协同与利益结构

这是本报告的核心章节。先陈述经公告原文核实的事实，再做判断。

2.1 股权关系：23 亿成本，1.62% 股份，约 530-570 亿市值

• 历史脉络（"合肥模式"）：2017 年 10 月兆易与合肥产投签署存储器研发项目合作协议，19nm DRAM 一期预算约 180 亿元，约定合肥产投与兆易按 4:1 筹资（兆易名义承担 36 亿）。实际落地远小于承诺：2019 年可转股债权 3 亿元 → 2020 年债转股/增资后持股约 0.85% → 2021 年增资 5 亿 → 2024 年 3 月在长鑫 108 亿融资（投后估值 1500 亿元）中追加 15 亿至 1.88%。 合计现金投入约 23 亿元 。
• 长鑫科技 2026 年 7 月 27 日科创板上市（688825）：发行价 8.66 元、募资 579.19 亿元（科创板纪录）、发行市值约 5792 亿元；首日收 49 元（+465.82%）、市值 3.28 万亿元，超越工商银行一度成为 A 股市值第一；7 月 29 日收 52.95 元，市值约 3.5 万亿。
• 兆易发行前持股 1.80%，发行摊薄后约 1.62% ，锁定期 3 年；按长鑫 3.5 万亿市值对应约 567 亿元（工具验算），成本 23 亿，账面浮盈超 500 亿。
• 会计处理是关键 ：计入"其他权益工具投资"（FVOCI），公允价值变动只进净资产、 永远不进利润表 ，处置时也直接结转留存收益。兆易 5 月 26 日专门发澄清公告说明此点，并强调持股比例小、无法对长鑫经营决策施加重大影响。

（来源：兆易创新公告 2026-006、证券时报 2026-05-26 澄清报道、凤凰网《长鑫科技与兆易创新——股权、业务与治理的全景解构》、21 财经/观察者网长鑫上市报道）

2.2 业务协同：长鑫是兆易的 DRAM 代工厂（方向别搞反）

市场常见的说法"兆易代销长鑫 DRAM"并不准确。公告原文口径： 兆易向长鑫采购 DRAM 代工服务 ，产品是兆易自有品牌的利基 DRAM（DDR4/DDR3/LPDDR4），即长鑫是兆易的晶圆代工厂，关系类似台积电之于普通设计公司——但双方是同一个董事长。

关联交易规模（公告原文核实）：

2026 年额度一年暴增近 4 倍，官方解释是 DRAM 代工价格上行 + 兆易 DRAM 业务规模扩大；媒体报道长鑫合肥二期部分产能优先供应兆易、双方联合开发 3D DRAM。定价机制为"依据市场价格协商确定"，朱一明回避表决，2026 年度额度经股东会审议、关联股东回避。

（来源：公告 2024-126、公告 2026-006、CFM 闪存市场 2026-03-31、新浪财经 2026-03-31）

协同的真实价值：在三星/美光/海力士集体退出 DDR4/DDR3 转产 HBM、利基 DRAM 供给缺口预计延续至 2028 年的背景下（华邦判断、中时新闻 2026-07-06），一个有产能保障的国产代工伙伴是兆易 DRAM 业务能否放量的生命线。2025 年兆易利基 DRAM 毛利率从年初低个位数提升至 Q3 的"较好水平"，2026 年公司预计"高两位数"增长——没有长鑫的产能倾斜，这条第二增长曲线不存在。

协同的真实风险：兆易在这段关系中没有议价权。长鑫市值 3.5 万亿、2026Q1 单季净利 247.62 亿（营收 508 亿、同比 +719%），体量是兆易的十几倍；兆易持股仅 1.62%、无董事会控制力，代工价格"依据市场价格"——在 DRAM 暴涨的年份，这意味着兆易要按暴涨后的市场价向关联方付钱。利益天平的裁判，是同时坐在两边的朱一明。

2.3 朱一明的利益结构：天平明确偏向长鑫

工具验算：833 / 174 ≈ 4.8 倍 。朱一明在长鑫的经济利益约为在兆易的近五倍。此外他 2018 年 7 月即辞去兆易总经理职务出任长鑫存储董事长兼 CEO，精力分配的答案八年前就写好了。长鑫 IPO 问询中,监管两轮追问双董事长安排,长鑫回复口径是朱一明在两家公司"均不具体负责或分管研发与业务拓展"、关联事项回避表决——这个回复恰恰说明:两家公司的日常经营都不由他直接抓,他的角色是资本与战略层面的总设计师。

（来源：瑞财经、新浪财经 2026-07-27、凤凰网 2026-02-09、每经 2026-07-29、新浪科技 2026-07-16 IPO 问询报道）

2.4 "长鑫 IPO 重估兆易"的定量检验

多头逻辑：兆易持长鑫 1.62%，长鑫市值 3.5 万亿，股权价值 567 亿 ≈ 兆易市值的 22%，"买兆易送长鑫"。这个逻辑有三层折扣必须打：

1. 流动性与锁定折扣：3 年锁定期，且 1.62% 的仓位（约 10.8 亿股）在解禁后的减持会对长鑫股价形成压力；处置时还有企业所得税。参考一级市场惯例给 30% 折扣。
2. 长鑫市值本身的水分：3.5 万亿市值对应 2026Q1 年化净利 990 亿约 35 倍 PE——这是把 周期顶部单季利润年化后再给成长股估值 。长鑫 2024 年还亏损 71.45 亿元，DRAM 是全球周期性最惨烈的行业之一。按发行市值 5792 亿计算，兆易持股仅值 93.8 亿；周期中枢下长鑫合理市值若为 1-1.5 万亿，兆易持股对应 162-243 亿。
3. 永不进利润表：FVOCI 处理意味着这笔资产不产生每股收益，市场按 PE 给兆易估值时它天然被忽略；它的变现路径只有减持——而减持长鑫股份这件事，需要长鑫董事长朱一明治下的兆易董事会来决策，微妙。

结论：长鑫股权是一笔 真实但被市场先过度定价、后过度抛弃的资产 ，合理估值区间约 66-400 亿元（发行市值七折至当前市价七折），中性取约 140 亿元（长鑫 1.25 万亿中性市值 × 1.62% × 0.7）。它是资产，不是护城河，更不是每年产生现金流的生意。

第三章 生意本质分析

3.1 一句话定义这门生意

靠"别人不愿做的小市场"吃饭的利基芯片设计公司：NOR 是大厂看不上的 30 亿美元小池塘里的第二大鱼，MCU 是 ST 打个喷嚏就感冒的红海追赶者，利基 DRAM 是巨头退出后捡起来的生意——三条线共用一个模式：不建厂、轻资产、赚设计和渠道的钱。

3.2 NOR 与 MCU：两门本质不同的生意

NOR Flash 是"天花板低但格局好"的利基龙头生意。 全球市场只有约 30 亿美元（2025 年，对比 DRAM 约千亿美元级），正因为小，三星、美光等大厂 2017 年前后陆续退出，留下华邦、兆易、旺宏三家分掉 63%。小池塘的好处：(1) 新进入者算不过账——为 30 亿美元市场建研发团队和产品线不划算；(2) 客户粘性强——NOR 存的是启动代码，车规、工控客户认证周期 2-3 年，认证后轻易不换供应商；(3) 三家寡头都学乖了，华邦、旺宏 2026 年明确不扩产、靠制程优化提良率（台媒报道），供给纪律好于大宗存储。坏处：天花板肉眼可见，兆易 NOR 收入份额再涨也就是从 18% 到 30% 的空间，这门生意本身撑不起 2500 亿市值。

MCU 是"格局差但空间大"的红海追赶生意。 全球 MCU 市场约 200 亿美元级，但玩家是 ST、瑞萨、NXP、英飞凌、微芯五大国际厂加几十家国产厂。2023-2024 年价格战打到国产低端 MCU 报价 5 分钱一颗、ST 通用系列价格倒挂；2026 年虽迎来第二轮涨价潮（产能被 AI 芯片挤占），但 ST 已开始"以中国制中国"——STM32 交由华虹代工、2026 年交付，直接拆掉国产厂"供应链安全"的替代逻辑护栏。兆易是国产第一（全球第七），但国产第一在这个行业的含义是：毛利率 35.8%，比 ST 低约 10 个百分点，且要靠行业 β 吃饭。

利基 DRAM 是"捡巨头退出的时间差"生意。 三大原厂退出 DDR4/DDR3 造成 2025-2028 年的供给真空，这是真实的时间窗口；但它本质是大宗商品生意，兆易的角色是"长鑫产能 + 兆易品牌渠道"的下游分销加工环节，毛利率天花板取决于长鑫给的代工价。这条线 2026 年最景气，也最不属于兆易自己。

3.3 fabless 模式的资本效率

兆易五年累计经营现金流约 85 亿元，累计资本开支极小，账上现金 147 亿，无有息负债压力——这是这家公司最被低估的优点。对比：长鑫作为 IDM，2024 年亏 71 亿还要每年数百亿资本开支；兆易在 2023 年行业最惨年份扣非仍为正、现金流 11.87 亿。 fabless 利基龙头是半导体行业里少有的"熊市死不了"的物种 。代价是：产能和成本命脉握在代工厂手里，本轮 DRAM 代工价暴涨、2026 年向长鑫的采购额暴增至 57 亿，就是这个代价的具体形状。

3.4 追问：这门生意好在哪，5 年盈利趋势说明什么

2021-2025 五年扣非净利润：22.24 → 19.10 → 0.27 → 10.30 → 14.69 亿元。它告诉我们：(1) 这不是茅台式的"利润只有单向波动"的生意，是振幅 80 倍的周期生意；(2) 但底部不亏钱、现金流不断，说明利基格局提供了生存底线；(3) 2026 年预计扣非 90-120 亿，比上轮顶部（22 亿）高 4-5 倍，其中有产品线扩张（DRAM 从无到有）的结构性成分，也有涨价 100% 以上的纯周期成分——判断"多少是结构、多少是周期"，就是判断这家公司值多少钱的全部工作。我的拆分：结构性归一化盈利中枢约 40-50 亿元（NOR 份额提升 + DRAM 常态化后的中周期水平），其余是周期馈赠。

第四章 护城河评估

逐一检验五类护城河：

"长鑫股权"算不算护城河？ 不算。护城河的定义是让主业可持续赚超额利润的结构性壁垒。长鑫股权是一笔金融资产；长鑫的 产能优先权 才可能是护城河——但它建立在朱一明个人双重身份之上，而非合同化的排他约定，且以市场价结算。人身依附型的资源，是护城河的反面：它随人事变动而消失，且在监管眼里是关联交易风险而非资产。

追问：10 年后护城河还在吗？ NOR 的认证粘性和寡头格局大概率还在（这个市场太小，不值得颠覆），SLC NAND 对 NOR 的替代是二十年的老故事、2026 年两者甚至同步暴涨，边界侵蚀是缓慢的。真正的十年之问是 MCU：如果 ST 的中国本土化（华虹代工）+ RISC-V 开源生态把 32 位 MCU 彻底大宗化，兆易 MCU 的毛利率将向 20% 沉降。综合评分： 窄护城河 ，护城河主要护住 NOR 基本盘（年化 20-30 亿利润量级），护不住 2500 亿市值。

第五章 逆向思考与风险清单

5.1 失败路径表

5.2 正面剖析：朱一明的精力分配与利益排序问题

这个问题不能绕。事实序列：

1. 2018 年 7 月辞去兆易总经理，出任长鑫存储董事长兼 CEO——八年前就已"半离开"兆易的日常经营；
2. 长鑫 IPO 问询回复确认他在两家均不分管研发和业务——即两边都是"董事长而非经营者"；
3. 持股价值长鑫是兆易的约 4.8 倍（833 亿 vs 174 亿）；
4. 2026 年 4-6 月，在长鑫过会前后、兆易股价被"长鑫概念"推到历史高位区间时，减持兆易套现约 44 亿元（区间 339-539 元），叠加此前累计套现 34.66 亿，合计从兆易变现约 78 亿元；他没有减持长鑫（不能，未上市+锁定），但选择在信息最不对称的窗口变现兆易。
5. 股价崩塌后（7 月 29 日）才推出"12 个月不减持 + 增持不低于 10 亿 + 公司回购 10-20 亿注销"的组合拳——增持款不到套现额的四分之一，且增持窗口设在 2026 年 12 月之后。

中性地说：减持履行了预披露程序、金额占其持股比例不算清仓式；救市组合拳在 A 股治理水准里也算规格较高（回购全部注销）。但投资者必须接受一个事实： 在兆易创新，你是朱一明的次要合伙人；他的主要事业、主要身家和历史地位都押在长鑫 。兆易对他而言是现金牛和融资平台，不是毕生作品。

5.3 追问：聪明人为什么不买

把空头论点按强度排序：

1. 你买的是周期顶部的利润——TTM PE 32 倍看似不贵，但分母是百年一遇的存储缺货年份的利润；用归一化利润 45 亿算，现价对应主业约 45 倍（工具验算：隐含主业市值 2008 亿 / 45 亿）。周期股的铁律是"高 PE 买低 PE 卖"的反面——低 PE 出现在利润顶部。
2. 长鑫叙事已经变现完毕——影子股在正主上市后的宿命是被抛弃（本轮 7 月 27 日当天已经演示过一次），且长鑫自身 3.5 万亿的市值是下一个待挤的泡沫。
3. 最懂的人在卖——实控人、八年牛散、险资、基石，2026 年上半年全数减持，接盘的是单季新增的 7 万户散户。
4. 业绩预告后股价腰斩——+1099% 的预告没能托住股价，说明边际买家已经枯竭，这是技术面之外的信息面信号。

多头的最强反驳：TrendForce 预计 2026 下半年高容量 NOR 还有 60-65% 涨价空间、SLC NAND 还有 70-75%，利基 DRAM 缺口延续至 2028 年；若涨价延续，2027 年利润可能不降反升，届时现价对应 2027E PE 不足 20 倍。这个反驳的软肋在于：它要求你准确预测周期顶点在两年之后——而 2025Q4 韩国存储股的几次闪崩已经表明，这个共识的持有者们自己都拿不稳。

第六章 管理层评估

6.1 朱一明关键决策复盘

6.2 他的利益在哪边（定量）

前文已算：长鑫权益约 833 亿 vs 兆易权益约 174 亿，4.8 倍。再加一个维度：历史地位。长鑫是"中国 DRAM 从零到全球第四"的国家叙事，兆易是一家优秀的民营设计公司——对一个 50 多岁、身家已过百亿的企业家，哪边是主战场不言自明。

6.3 追问：朱一明离开兆易，兆易还行吗

大概率行。兆易的 NOR 和 MCU 业务由职业团队运营多年（朱一明 2018 年起就不管日常经营），产品、客户、渠道均已制度化；总经理何卫（2009 年加入，2018 年 7 月起代理、2023 年 4 月起正式出任）主持日常经营多年，体系运转正常。真正受影响的是 DRAM 线——长鑫的产能优先权和联合开发（3D DRAM）依赖朱的双重身份。反过来说这也是检验标准： 一项业务会因某个人离开而消失，说明它从来不是公司的能力，而是那个人的恩赐 。

6.4 股权激励与治理细节

• 2023 年激励计划考核目标以 2018-2020 年营收均值为基数，2026 年目标营收仅 92.83 亿元——2025 年实际已达 92.03 亿、2026 年 H1 就有 115 亿。 考核形同虚设 ，媒体质疑后公司仅作程序性回应。管理层给自己发期权的姿势，比给股东的承诺更诚实。
• 加分项：2025 年分红率 31.88%；H 股募资后现金冗余，2026 年 7 月宣布的 10-20 亿回购承诺全部注销（而非用于股权激励），这在 A 股属于较高标准。
• 管理层评分： 能力一流（产业判断、资本运作均是顶级），与兆易小股东的利益一致性中下 。

第七章 行业与长期趋势

7.1 存储国产化大潮中，兆易是核心资产还是影子股

必须诚实地回答：在"存储国产化"这个国家级叙事里， 核心资产是长鑫（DRAM）和长江存储（NAND），兆易是受益的配角 。证据：长鑫 2026Q1 单季营收 508 亿、净利 247.62 亿，全球 DRAM 份额 7.67% 升至第四；长江存储 NAND 份额 16.4% 超美光升至第四；大基金三期 3440 亿的重点投向是 HBM 和先进存储。兆易的角色是：(1) 利基市场的自主品牌出口；(2) 长鑫成熟产能的下游消化渠道之一。这个角色真实且有利可图，但它是 β 中的 β——长鑫扩产的红利先经过代工价格这道闸门，再流到兆易。

判断兆易未来五年的"真实受益程度"：利基 DRAM 三大原厂退出留下的 99 亿美元市场中，兆易目标国内份额三分之一，若达成对应年收入 60-80 亿元人民币量级、按 25-30% 中周期毛利率贡献毛利 15-25 亿——这是可信的结构性增量，但注意它取决于长鑫的持续供给意愿。

7.2 MCU 国产替代的空间与残酷

中国 MCU 自给率仍低（尤其车规、工控），空间是真实的；但 2023-2024 年价格战和 2026 年 ST 中国造 STM32 的交付证明，这个替代过程 不会以高毛利的方式完成 。兆易 MCU 的合理预期：收入以 10-15% 复合增长至 2030 年 35-40 亿元，毛利率中枢 30-35%，年化利润贡献 6-10 亿元。它是合格的第二曲线，不是重估引擎。

7.3 追问：20 年后回看，兆易是标准石油还是 3Com

都不是。标准石油式的垄断复利要求主业市场足够大且份额通吃——NOR 池塘太小，装不下这个剧本。3Com 式的泡沫湮灭也不太像——兆易有真实的、正现金流的、周期底部不亏钱的主业。最可能的剧本是 德州仪器的缩小版或华邦的中国版 ：一家在几个利基市场长期占据前二、跟随行业周期波动、年化利润中枢缓慢抬升的优秀而不伟大的公司。20 年维度它大概率还活着且活得不错——但"活得不错"对应的市值中枢可能显著低于今天的 2552 亿。

顺带回答"股市关闭 5 年你愿意持有吗"：以 364 元的成本，不愿意。5 年后重新开市时，存储周期大概率已完整走完一轮下行，兆易的归一化利润约 40-60 亿，市场情绪常态下给 25-30 倍，对应市值 1000-1800 亿，比今天低 30-60%；长鑫股权届时解禁可变现，但长鑫自身也要经历周期考验。以 150 元的成本，愿意——那个价格只为 NOR+MCU 的底仓价值付钱，DRAM 增量和长鑫股权全是白送。

第八章 估值与安全边际

8.1 分部估值（SOTP）

估值基准与假设全部列明，计算过程见附录验证记录：

A. 主业（NOR + MCU + DRAM + 其他）

• 2026E 扣非净利润约 90-120 亿（H1 预告 48.5 亿 + H2 涨价延续假设），取 100 亿为周期顶部利润；
• 归一化（跨周期中枢）利润估计 40-50 亿：NOR 中周期 20-25 亿 + MCU 6-10 亿 + DRAM 常态化 10-15 亿；
• 悲观：归一化下沿 30 亿 × 20 倍 = 600 亿；中性：45-50 亿 × 25-27 倍 ≈ 1250 亿；乐观：周期顶部 100 亿 × 15 倍 = 1500 亿（相当于给顶部利润一个不算苛刻的周期股倍数）。

B. 长鑫科技 1.62% 股权（锁定 3 年，FVOCI 不进利润表，统一打 30% 流动性/税负折扣）

• 悲观：按发行市值 5792 亿 → 93.8 亿 × 0.7 ≈ 66 亿；
• 中性：按长鑫周期中枢合理市值 1.25 万亿 → 142 亿；
• 乐观：按当前市价 3.5 万亿 → 397 亿。

C. 净现金 约 147 亿（2026Q1 末货币资金，H 股募资已到位）。

当前市值隐含了什么：2552 亿市值 − 长鑫股权按市价七折 397 亿 − 现金 147 亿 = 主业隐含 2008 亿，对应 2026E 周期顶部扣非 100 亿的 20 倍、归一化利润 45 亿的 约 45 倍 。换句话说，即便把长鑫股权按 3.5 万亿泡沫市值全额入账，现价仍然要求主业的周期顶部利润被当成永续利润来支付。 364 元的现价高于乐观情景的 292 元 ——这是本报告最重要的一句话。

8.2 三情景估值（盈利路径法，工具计算）

基准：2026E 归母净利 110 亿（里昂 122 亿与 H1 年化的折中）、EPS 15.69 元、3 年期：

注意乐观情景的 35 倍 PE 假设本身就要求 2029 年市场仍给周期股成长溢价，属于"乐观平方"；而悲观情景的 65 元与 52 周低点 115 元、悲观 SOTP 的 116 元互为印证。 赔率结构：涨 1.3 倍 vs 跌 80%，且中性情景就是亏钱的 ——这不是价值投资者该站的位置。

8.3 结论：价格区间

• 回避区间：290 元以上（高于乐观分部价值，赢面依赖双重泡沫假设）；
• 观望区间：220-290 元（进入合理价值带上沿，但周期顶部买周期股需要额外折扣）；
• 买入考虑区间：180 元以下（中性价值 220 元的约八折，对应市值约 1260 亿，隐含主业归一化 25 倍以内 + 长鑫股权按发行市值计价）；
• 重仓区间：150 元以下（只为 NOR+MCU 底仓价值付钱，其余全部白送；对应 2025 年 8 月之前的价格水平）。

当前 364 元： 回避 。已持仓者参见决策备忘录。

第九章 综合决策备忘录

9.1 六维度汇总

9.2 最终决策表

9.3 多视角综合点评

商业视角：这是一家真公司、真利润、真龙头，2005 年以来在三个"大厂不要的市场"里都做到了中国第一，管理层的产业眼光值得尊敬。它的问题从来不是生意假，而是价格贵。

周期视角：存储超级周期的顶部特征已经密集出现——单季毛利率 57%、半年利润超过去五年总和、发行价 309 倍 PE 的 IPO 首日暴涨 466%、券商 798 元的目标价、散户单季涌入 7 万户。周期投资的纪律是：在别人给你的利润表喝彩时看资产负债表，在 PE 最低的时候最警惕。TTM 32 倍不是低估，是周期顶部的化妆术。

治理视角：朱一明是中国半导体史书级的人物，但兆易股东要清醒：你与他的关系是"顺风时分你一杯羹，逆风时他先上岸"。2026 年 5-6 月的 44 亿减持不违规，但它把这层关系的本质展示得足够清楚。买兆易本质上是买"朱一明愿意继续让长鑫喂兆易"这个不成文约定——不成文的东西，不值溢价，只值折价。

长期视角：如果你相信中国存储产业的二十年国运，直接的表达工具是长鑫（等泡沫消化后）和产业链设备材料，兆易是二阶导工具。兆易自己的二十年剧本是成为"中国的华邦+缩小版 TI"——那是一家值得在 PB 3 倍、周期低谷时买入并持有的公司。今天不是那个时候，364 元不是那个价格。

最终一句话：好公司、坏价格、最坏的时点结构（周期顶 + 概念灭 + 内部人离场）。回避，等待 180 元以下再谈。

附录一 关键数据交叉验证记录

以下验证全部使用 tools/financial_rigor.py 执行，禁止心算原则已遵守：

主要数据冲突及处理：(a) 2025 年存储收入 65.66 亿 vs 66.56 亿（媒体笔误），取 65.66；(b) MCU 收入 19.10 亿（年报口径）vs 21.17 亿（集微口径），以加总校验取 19.10；(c) 2020 年首轮增资后持股 0.85% vs 0.95%（统计时点差异），不影响结论；(d) 朱一明学历"斯坦福"说法未获权威印证，采用 21 经济网人物特写口径（清华 + 纽约州立大学）。

附录二 主要数据来源

• 公司官方：2024/2025 年报及摘要（巨潮资讯）、2026 年一季报（上交所/雪球镜像 PDF）、2026 年半年度业绩预增公告、关联交易公告 2024-126 与 2026-006、减持计划公告 2026-029、投资者关系活动记录表 2025-10-28
• 行情与估值：腾讯行情/东方财富接口（本地工具取数）、东方财富估值分析页、同花顺 F10
• 长鑫科技：科创板招股书申报稿（经兆易公告转述）、21 财经、观察者网、东方财富上市报道、新浪财经
• 行业数据：TrendForce 集邦咨询（2026-06-16 NOR/SLC NAND 涨价）、TechInsights/沙利文（市场规模，经年报引用）、Web-Feet Research（NOR 份额，经年报引用）、CFM 闪存市场
• 治理与市场情绪：财联社、每经网、证券时报、21 经济网《长鑫科技 IPO 上会前夜，朱一明减持兆易创新》、虎嗅、凤凰网《长鑫科技与兆易创新——股权、业务与治理的全景解构》

附录三 AI 分析置信度与投资确定性（两回事，分开说）

AI 分析置信度：中高。 本报告的财务数据经官方 PDF 交叉核对、关键计算全部工具验算、核心事实（长鑫上市、减持、关联交易）有公告级信源，数据层面置信度高；估值层面的"归一化利润 40-50 亿"和"长鑫合理市值 1.25 万亿"是主观判断，置信度中等；周期顶点的时点判断置信度低——没有人能预测顶点，本报告也不能。

投资确定性：低。 这是一只处于超级周期顶部、叙事刚刚崩塌、波动率极高的股票，任何方向的短期判断确定性都低。本报告的建议（回避/等待 180 元以下）本质上不是预测，而是拒绝在赔率不利时下注——中性情景亏 21%、悲观情景亏 82%、乐观情景赚 129%，这样的分布里，不下注就是最好的注。

本报告仅为研究记录，不构成投资建议。