# 四大业务引擎

> 《看懂平安集团》系列 · 第 02 篇
> 阅读时间约 15 分钟

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## 引擎一：寿险——从"人海战术"到"精兵路线"

一家保险公司，把自己最核心的销售队伍从 120 万人砍到 35 万人，然后宣布"改革成功"——这听起来像是在自我伤害。

但数据说的是另一回事：同期 NBV 从谷底 211 亿增长到 369 亿，代理人人均产能持续创新高。寿险改革的逻辑是反直觉的，也是理解平安估值的起点。

### 代理人：砍掉 85 万人，利润反而翻倍

这是过去 5 年中国保险行业最剧烈的变革。

| 年份 | 平安代理人数量 | 同比变化 | NBV（亿元） | NBV 增速 |
|------|--------------|---------|------------|---------|
| 2019 | ~120 万 | — | ~495（估计） | — |
| 2020 | ~102 万 | -15% | ~432（估计） | -13% |
| 2021 | ~60 万 | -41% | ~379（估计） | -12% |
| 2022 | ~45 万 | -25% | ~289（估计） | -24% |
| 2023 | ~36 万 | -20% | 211 | -27% |
| 2024 | ~36 万 | 持平 | 285 | +35.6% |
| 2025 | **35.1 万** | -3.3% | **369** | **+29.3%** |

数据来源：中国平安历年年报、证券时报、澎湃新闻

**从 120 万人砍到 35 万人，代理人减少了 70%。但 2025 年的 NBV（369 亿）比 2023 年的谷底（211 亿）几乎翻倍。**

这意味着什么？

人均产能在飞速提升。2025 年代理人人均 NBV 同比增长 **17.2%**，这是"量降质升"的典型路径——把不合格的代理人淘汰掉，留下的人卖更高价值的产品、服务更高净值的客户。

**反方观点：** 代理人数量还在下降（2025 年同比 -3.3%），说明"出血"尚未完全止住。人均产能提升能不能持续？如果留下来的 35 万人里再有一批流失，NBV 的增长就可能停滞。而且代理人增员尚未恢复，这意味着寿险的"造血能力"仍然存疑。

### 银保渠道：2025 年最大的惊喜

如果说代理人渠道是"慢工出细活"，银保渠道就是 2025 年的爆发点。

- 2025 年上半年银保渠道 NBV 增速：**+169%**
- 前三季度银保渠道 NBV 增速：**+170.9%**
- 银保渠道已成为 NBV 增长的第一驱动力

**为什么银保渠道突然爆发？**

1. **利率下行 + 高息资产到期：** 银行理财收益率跌破 3%，大量存款到期后客户需要新的"稳健收益"产品，分红险成了替代选择
2. **平安银行的渠道优势：** 平安是唯一一家同时拥有大型银行和大型保险公司的金融集团，银保协同是天然优势
3. **产品转型配合：** 平安将分红险作为 2025-2026 年的核心旗舰产品，保费规模同比增长超 **40%**

数据来源：开源证券研报、新浪财经、观察者网

**反方观点：** 银保渠道的高增长部分依赖"利率下行引发的存款搬家"效应。这个效应是一次性的——当存款利率降到足够低之后，搬家效应会减弱。而且银保渠道的 NBV 利润率通常低于代理人渠道，高增速可能是以"价值含量"为代价的。

### NBV 利润率：从"跑量"到"做价值"

| 指标 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 |
|------|---------|---------|---------|
| NBV 利润率（标准保费口径） | 19.2%（估计） | 22.7% | **28.5%** |

数据来源：中国平安 2025 年报、澎湃新闻

NBV 利润率从 19% 提升到 28.5%，意味着每收一块钱保费创造的价值在持续提升。这不是靠卖更多低价产品实现的——而是产品结构优化（更多高价值的分红险和保障型产品）、费用管控改善（代理人减少后费用率下降）共同推动的。

**但有一个警告信号：** 2025 年第四季度单季 NBV 同比 **-71.4%**。全年 +29.3% 的好看数字掩盖了 Q4 的急剧恶化。这可能是基数效应（2024 年 Q4 基数高），也可能是增速见顶的信号。2026 年一季度 NBV 增速回落至 +20.8%，放缓趋势已经确认。

数据来源：兴业证券研报

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## 引擎二：财险——沉默的利润引擎

财险不如寿险引人注目，但它正在成为平安利润结构中越来越重要的一块。

### 综合成本率：从亏损到盈利

| 指标 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 |
|------|---------|---------|---------|
| 财险综合成本率（COR） | **100.7%** | 98.3% | **96.8%** |
| 车险综合成本率 | — | 98.1% | **95.8%** |
| 保险服务收入（亿元） | — | 3,202 | **3,389**（+5.8%） |

数据来源：中国平安 2025 年报、证券时报

COR 低于 100% 意味着"承保本身就赚钱"——不需要靠投资收益补贴。从 100.7% 到 96.8%，三年连续优化 **3.9 个百分点**，这是一个了不起的改善。

**为什么 COR 能持续改善？**

1. **车险定价精细化：** 平安利用海量驾驶行为数据（来自平安产险 + 平安好车主 APP）实现精准定价，好司机保费低、高风险司机保费高
2. **非车险业务优化：** 砍掉高赔付率的非车险业务线，聚焦盈利性好的品种
3. **科技降本：** AI 理赔、智能定损等技术降低运营成本

**反方观点：** 96.8% 的 COR 已经非常优秀，进一步优化空间有限。而且大灾年份（台风、洪水）的赔付可能让 COR 大幅波动——2023 年 COR 100.7% 就部分受到自然灾害影响。财险利润的稳定性不如寿险。

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## 引擎三：银行——从负担到拐点

平安银行是平安集团的"争议业务"。

### 过去两年：持续承压

| 指标 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 |
|------|---------|---------|---------|
| 营业收入（亿元） | 1,647 | 1,374 | 1,327（估计） |
| 归母净利润（亿元） | 465 | 445 | 427（估计） |
| 净息差 | — | — | 承压 |

数据来源：平安银行历年年报、壹评级

平安银行 2024-2025 年营收和利润连续下滑，主要原因是：

1. **净息差持续收窄：** 贷款利率下行，存款成本刚性，银行"赚差价"的空间在缩小
2. **主动压降高风险零售贷款：** 平安银行曾经以激进的零售贷款（消费贷、信用卡）闻名，资产质量问题暴露后主动收缩
3. **非利息收入下滑：** 受资本市场和代销业务影响

### 2026 年一季度：拐点确认？

2026 年一季度，平安银行交出了一份让市场意外的答卷：

- 营收同比**回正**
- 净利润同比 **+3%**
- 这是三年来首次营收和净利润"双增"

数据来源：平安银行 2026 年一季报、壹评级、网易财经

**这是不是真正的拐点？**

乐观看：净息差触底 + 资产质量改善 + 零售业务重新发力，基本面确实在转好。
谨慎看：一个季度的数据不能定义趋势，还需要 Q2、Q3 持续验证。

**反方观点：** 平安银行在平安集团内部的战略定位一直不够清晰。它到底是要做"零售之王"还是做"综合金融连接器"？频繁的战略调整（从激进零售到主动收缩再到重新发力）说明管理层还没想清楚。在整个银行业净息差持续下行的大环境下，平安银行很难独善其身。

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## 引擎四：科技/医疗养老——最大的"远期支票"

平安在科技和医疗养老上的投入是巨大的——但回报仍然不确定。

### 科技板块

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 大模型调用次数 | **81.8 亿次** |
| AI 应用场景 | **650+** |
| 科技专利数 | 行业领先（具体数字年报未详细披露） |
| 科技板块营运利润 | 2025 年扭亏为盈 |

数据来源：中国平安 2025 年报

平安的科技版图包括：
- **平安科技：** AI 底座，大模型能力，赋能集团各业务线
- **金融壹账通：** 面向外部金融机构的科技输出
- **平安好医生：** 在线医疗 + 健康管理，2,300 万付费用户

**核心问题：** 81.8 亿次大模型调用、650 个场景——这些数字很好看，但对集团利润的贡献有多大？科技投入什么时候能转化为可衡量的利润改善？

平安管理层的回答是：科技的价值体现在"降本增效"而非独立盈利。比如 AI 理赔降低了财险运营成本，智能核保提高了寿险的承保精度，这些效益"内化"在各业务线的利润改善中。

这个逻辑说得通，但无法量化——你永远不知道 96.8% 的 COR 里有多少是科技贡献的。

### 医疗养老板块

平安的"医疗养老"战略是一个长期故事：

- **平安好医生：** 构建"到线、到店、到家、到端"四到服务网络
- **北大医疗集团：** 自营医疗资源
- **康养社区：** 高品质养老社区，绑定高端寿险产品
- **外部合作：** 万余家医疗机构

逻辑是：中国老龄化加速（65 岁以上人口占比超 **15%**），平安通过"保险 + 医疗养老服务"绑定，用服务增强保险产品的粘性和留存率。

**反方观点：** 平安好医生上市以来长期亏损，康养社区投入需要数十亿，盈利模式至今不清晰。如果 5 年内看不到利润拐点，市场不会给这个故事定价。

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## 四个引擎的总账

把四大引擎放在一起看：

| 引擎 | 当前状态 | 未来 3 年预期 | 关键变量 |
|------|---------|--------------|---------|
| 寿险 | NBV 高增但增速放缓 | 温和增长（+10%-20%） | 代理人产能 vs 数量、银保渠道持续性 |
| 财险 | COR 持续优化 | 维持 96%-98% | 大灾年份波动、车险竞争格局 |
| 银行 | 刚出现拐点信号 | 缓慢复苏 | 净息差走势、零售贷款质量 |
| 科技/医疗 | 扭亏为盈 | 缓慢贡献利润 | 盈利模式验证、投入产出比 |

**乐观读法：** 四个引擎中三个在改善（寿险、财险、银行），一个在从亏损走向盈利（科技），整体方向是向上的。

**悲观读法：** 寿险 NBV 增速在放缓（Q4 暴跌 71%），银行拐点只有一个季度数据，科技对利润贡献微乎其微。最核心的寿险引擎面临利率下行的结构性压力，增速的天花板可能很快就会出现。

**两种读法都有数据支撑。这就是平安的矛盾——它不是一个简单的"好"或"坏"的标的，而是一个"方向对但速度不确定"的标的。**

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## 下期预告

下一篇，我们进入最核心的问题——**平安到底值多少钱？**

- PEV 0.65 倍意味着什么？市场在给什么"打折"？
- 分部估值法：寿险、银行、科技分开估值，加起来是多少？
- 同行对比：为什么友邦值 1.12 倍 PEV，平安只值 0.65 倍？
- 市场到底在担心什么？隐含的投资收益率假设只有 1.7%

下周见。

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*本文是《看懂平安集团》系列第 02 篇。后续 2 篇将陆续推出。*
*本系列不构成任何投资建议。作者可能持有或未来可能买卖文中提及的证券。投资有风险，请独立判断。*