# 快手——抖音阴影下的短视频老二

> 《看懂快手》系列 · 第 01 篇 · 开篇
> 阅读时间约 8 分钟
> 2026 年 7 月更新版：已纳入 2026 年一季报、可灵分拆落地等最新信息

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## 一组让你重新审视快手的数字

2021年IPO时，快手被称为"短视频第一股"，开盘当天市值突破1.7万亿港元。五年后的今天，市值只剩约1,860亿港元——蒸发了近90%。与此同时，这家公司2025年净赚186亿，毛利率55%，4亿人每天打开它超过两小时。市值跌了，但公司没有垮。是市场错了，还是这家公司有什么问题没被看见？

快手上市以来，市值画出了一条让人心碎的曲线：

- 2021 年 2 月 IPO：开盘价 **338 港元**，市值一度突破 **1.7 万亿港元**——"短视频第一股"叙事巅峰
- 2022 年底：跌至 **40 港元** 附近——"亏损 780 亿的烧钱机器"叙事铺天盖地
- 2024 年 9 月：反弹至 **92 港元**——扭亏为盈，利润暴增
- 2026 年 7 月：**~43 港元**，市值约 **1,860 亿港元**——年内又跌超 33%，比 IPO 首日蒸发近 **90%**

（数据来源：Yahoo Finance、新浪财经，股价为 2026 年 7 月 10 日收盘价 43.04 港元）

**同一家公司，5 年里被市场重新定价了至少 4 次。** 从"万亿巨头"到"千亿平庸"，快手经历了中国互联网公司最剧烈的估值坍塌之一。

但如果你只看到股价，你大概率没看懂快手。

打开 2025 年年报，你会看到一组和"市值蒸发 85%"完全割裂的数据：

| 指标 | 2025 年 | 量级判断 |
|------|---------|---------|
| 总营收 | **1,428 亿元**（+12.5%）| 稳健增长 |
| 经调整净利润 | **206 亿元**（+16.5%）| 连续三年盈利且加速 |
| GAAP 净利润 | **186 亿元**（+21.4%）| 盈利质量在改善 |
| 毛利率 | **55.0%** | 5 年提升 14 个百分点 |
| ROE | **~23%** | 远超 15% 门槛 |
| DAU | **4.1 亿** | 中国互联网 DAU 第四梯队 |
| MAU | **7.25 亿** | 中国过半网民在用快手 |
| 电商 GMV | **1.6 万亿元** | 中国第四大电商平台 |
| 当前 PE（经调整） | **~9倍** | 历史低位 |

（数据来源：快手 2025 年年报、东方财富、新浪财经）

把这些数字放在一起——**一家年赚 206 亿、毛利率 55%、拥有 4 亿日活用户的公司，市值只有约 1,860 亿港元、PE 约 9 倍**。

不过，2026 年 5 月 27 日发布的一季报，给"极度低估"的判断泼了一盆冷水：Q1 营收 337 亿元，同比只增长 **3.4%**——上市以来最低增速；经调整净利润 33.7 亿元，同比**下降 26.3%**；毛利率从 55% 降到 **51.2%**，主因是 AI 算力成本（数据来源：快手 2026 年 Q1 财报、新浪财经）。市场压低估值，不是没有理由的。

如果你觉得这是"极度低估"——先别急，快手的便宜是有代价的。
如果你觉得这是"该死就死"——也先别急，一家年赚 200 亿的公司不会轻易死掉。

这个系列要做的，是**把快手一层一层拆开**——让你看清楚这家公司到底是什么，为什么市场给它这个价格，以及这个价格到底合不合理。

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## 三个关于快手的常见错觉

### 错觉一：快手是"低配版抖音"

这是最偷懒的认知，也是最误导人的。

快手和抖音的确都做短视频，但底层逻辑完全不同：

| 维度 | 快手 | 抖音 |
|------|------|------|
| 分发逻辑 | 社交 + 算法，强调"关注页" | 纯算法推荐，强调"推荐页" |
| 用户关系 | 创作者和粉丝之间有强信任（"老铁"文化）| 创作者和观众之间是弱连接 |
| 内容生态 | 普通人记录生活，长尾内容丰富 | 头部内容驱动，爆款逻辑 |
| 用户结构 | **三线及以下城市用户占 60%** | 一二线城市占比更高 |
| 变现路径 | 直播打赏 + 广告 + 电商 | 广告为主 + 电商 |

（数据来源：QuestMobile 2025、快手 2025 年年报）

程一笑在 2026 年 3 月财报电话会上说了一句话：**"快手的核心是社区，不是媒体。"**

这不是空话。快手平台日均用户互动超过 **100 亿次**，用户日均使用时长达 **133.8 分钟**。一个用户愿意每天花 2 小时 14 分钟在一个平台上，说明他不只是"刷视频"——他在"泡社区"。

**快手不是低配版抖音，它是一个长在短视频上的下沉市场社交平台。** 抖音像央视——看的人多，但没人跟主持人说话；快手像村里的大集——热闹、嘈杂、但人和人之间有真实的连接。

但要警惕：**"社区"是快手的优势，也是它的天花板。** 社区属性让用户黏性高，但也让高客单价的品牌广告主望而却步——他们更愿意在抖音投广告，而不是在快手。

### 错觉二：快手是"直播公司"

2021 年，快手直播收入占总营收的 **50%+**。很多人至今还带着这个印象。

但 2025 年的收入结构已经完全不同了：

| 业务 | 2025 年收入（亿元）| 占比 | 同比增速 |
|------|-------------------|------|---------|
| 线上营销服务（广告）| **815** | **57%** | +12.5% |
| 直播 | **391** | **27%** | +5.5% |
| 其他服务（电商+可灵 AI）| **222** | **16%** | +27.6% |
| **合计** | **1,428** | **100%** | **+12.5%** |

（数据来源：快手 2025 年年报）

**广告已经取代直播，成为快手的第一大收入来源。** 快手的真面目，是一家广告公司——只不过它的广告载体是短视频和直播，而不是搜索框或信息流。

直播的负增长已经不是"可能"，而是现实：2026 年 Q1 直播收入 85 亿元，同比**下降 13.5%**（数据来源：快手 2026 年 Q1 财报）。监管也在持续收紧——2026 年 2 月《直播电商监督管理办法》生效，4 月中央网信办又发布打赏管理新规，限制打赏金额、禁止打赏排名引流。

**反方观点：** 直播虽然增长慢，但它是快手"老铁文化"的根基——创作者靠直播打赏吃饭，粉丝靠打赏表达信任。如果直播彻底衰落，快手的社区信任网络可能随之瓦解。直播对快手的意义不只是收入——它是社区的"血液循环系统"。

### 错觉三：快手的问题是"增长停滞"

表面上看，快手 DAU **4.13 亿**（2026 年 Q1）同比只增长 **1.2%**，营收增速从 20%+ 一路降到 2026 年 Q1 的 **3.4%**——似乎"增长到头了"。

但真正的问题不是增长停滞，而是一个更深层的矛盾：

**快手正在同时打两场仗——一场守卫战和一场豪赌。**

守卫战：核心业务（广告 + 直播 + 电商）面临抖音碾压、视频号追赶、增速放缓。

豪赌：**2026 年资本开支计划 260 亿元**，几乎全部押注在可灵 AI 大模型上——而可灵 2025 年全年收入仅 **~10 亿元**。

把数字摆出来更直观：

| 指标 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 年（预期）|
|------|---------|---------|---------|--------------|
| 资本开支（亿元）| ~30 | ~80 | ~150 | **~260** |
| 可灵 AI 收入（亿元）| 0 | 0 | ~11 | ~25-30（估，Q1 已超 6.5 亿）|
| 自由现金流（亿元）| ~178 | ~218 | ~117 | **可能接近零** |

（数据来源：快手 2025 年年报、2026 年 Q1 财报、证券时报、野村预测）

**3 年时间，资本开支翻了近 9 倍。** 快手正在从一个轻资产平台，变成一个重资产 AI 公司。2026 年 5 月的一季报业绩会上，CFO 明确表示 260 亿的资本开支指引"不会调整"（数据来源：新浪财经业绩会实录）。

**反方观点：** 可灵 AI 的 ARR（年化经常性收入）截至 2026 年 3 月已达 **5 亿美元**，一年翻了近 4 倍；2026 年 Q1 收入超 6.5 亿元，同比增长超 300%。最直接的竞品 Sora 已经关闭。更硬的证据是：2026 年 7 月 2 日，可灵分拆融资正式落地——投后估值 **180 亿美元**、融资约 **30 亿美元**，腾讯、阿里、百度罕见地同时入股（数据来源：港交所公告、界面新闻）。如果可灵真的跑出来了，260 亿的投入回头看可能是"远见"而非"豪赌"。

真相是：**目前没有人能确定这 260 亿是投资还是浪费。** 这正是快手估值长期低迷的核心原因——市场不是不认可快手的核心业务，而是不知道该怎么给一个"260 亿 AI 豪赌"定价。

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## 看懂快手，需要回答四个问题

如果非要用一句话定义快手，最接近的版本可能是：

> **快手 = 一个有 4 亿日活的下沉市场社交平台（基本盘）+ 一台年赚 200 亿的广告机器（利润来源）+ 一个 260 亿重注押下的 AI 赌局（未来叙事）+ 一个增速放缓但尚未证伪的电商生态（第二曲线）。**

四件事拆开看各有各的逻辑，但放在一起评估，才能理解市场为什么给快手 9 倍 PE。

要看懂这家公司，至少需要回答以下四个问题：

| 问题 | 这个系列哪一篇展开 |
|------|-------------------|
| 快手到底靠什么赚钱？三驾马车各自的质量如何？ | 第 02 篇 |
| 抖音碾压之下，快手的竞争壁垒到底有多深？ | 第 03 篇 |
| 260 亿 AI 豪赌值不值？9 倍 PE 到底便宜不便宜？ | 第 04 篇 |

每个问题单独看都能找到"看多"和"看空"的理由。**关键是你信哪个。**

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## 一组值得记住的对比

最后留一组数据，让你对快手在中国互联网的位置有个直观感受：

| 公司 | 市值 | PE | 营收增速 | 净利率 | DAU |
|------|------|-----|---------|-------|-----|
| 腾讯 | ~4.8 万亿港元 | ~22倍 | ~12% | ~30% | 微信 13 亿+ |
| 拼多多 | ~1 万亿元 | ~10.5倍 | ~10% | ~23% | 未披露 |
| 美团 | ~1.2 万亿港元 | ~17倍 | ~18% | ~8% | 未披露 |
| **快手** | **~1,860 亿港元** | **~9倍** | **+3.4%（26Q1）** | **~14.5%（2025）** | **4.13 亿** |
| B 站 | ~1,400 亿港元 | ~35倍 | ~13% | ~8.5% | 1.03 亿 |

（数据来源：各公司最新年报、Yahoo Finance；其余公司数据截至 2026 年 5 月，快手数据更新至 2026 年 7 月）

快手 PE 比拼多多还低——但拼多多净利率 23%，快手只有 14.5%，且 2026 年 Q1 已降至 10%。
快手 2025 年营收增速和腾讯差不多——但 2026 年 Q1 已骤降至 3.4%，而腾讯净利率 30%，约是快手的两倍。

**快手不贵，但也不是白菜价。** 9 倍 PE 的背后，市场定价的是"一家增速接近停滞、利润正在被 AI 投入吞噬、把未来押在可灵上的公司"。

你觉得市场定价合理吗？这正是后面三篇要拆的东西。

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## 下期预告

下一篇，我们拆快手的**赚钱机器**——广告、直播、电商三驾马车的真实质量。

要回答的几个尖锐问题：

- 广告占收入 57%，快手的广告生意和抖音差距有多大？
- 直播打赏还能撑多久？监管收紧会不会杀死这门生意？
- 电商 GMV 1.6 万亿，但增速从 78% 降到 15%，然后干脆不披露了——拐点到了吗？
- 可灵 AI 2025 年收入 11 亿、净亏 19 亿——这算什么生意？

下周见。

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*本文是《看懂快手》系列第 01 篇。后续 3 篇将陆续推出。*
*本系列不构成任何投资建议。所有数据均标注来源，估计值已标注"估"。*