# 三个老朋友的共识——段永平、李录、丁磊同时重仓拼多多

> 《看懂拼多多》系列 · 第 00 篇 · 总览
> 阅读时间约 12 分钟

---

## 一件值得注意的事

2025 年第二季度，三件事同时发生了：

- **段永平**继续加仓拼多多，累计持仓超过 866 万股
- **李录**时隔三年半重新买入拼多多，一次性建仓 460.8 万股
- **丁磊**（网易）首次买入拼多多，一次性建仓 355.5 万股

三个人，同一个季度，同一只股票。

如果只是三个不相关的基金经理碰巧买了同一只股票，这件事不值得单独写一篇。但这三个人之间有一条延续了 25 年的关系链——而且这条链的另一端，正是拼多多的创始人黄峥。

---

## 一条 25 年的关系链

**2001 年**，丁磊在 MSN 上给浙江大学计算机系一个叫黄峥的学生发了一条消息，请教一个技术问题。两人由此结识。

**之后几年**，丁磊把黄峥引荐给了段永平。段永平当时已经从步步高退休、移居美国，正在做投资。黄峥赴美留学后，和段永平的关系越来越近。

**2006 年**，段永平以 62 万美元拍下巴菲特午餐。他带了一个人同行——26 岁的黄峥。

此后，段永平成了黄峥公开承认的"人生导师"。黄峥在公众号里写过：段永平教会他最重要的一件事是"做对的事情，把事情做对"。

**2015 年**，拼多多天使轮融资约 800 万美元。投资人一共四位：**丁磊、段永平、孙彤宇（淘宝前 CEO）、王卫（顺丰创始人）**。

**段永平和李录**是多年好友，两人都是价值投资理念的践行者。李录公开称赞过段永平"对商业本质的理解极为深刻"。

换句话说：**丁磊发现了黄峥，段永平塑造了黄峥，李录是段永平的同道好友**。这三个人对黄峥和拼多多的了解深度，远超任何外部分析师。

---

## 三份 13F，一张完整的图

以下所有数据均来自 SEC EDGAR 原始 13F-HR 文件，非媒体转引。

### 段永平（H&H International Investment, LLC）

段永平是三人中最早买入、持仓最大、操作最多的。

| 季度 | 持股数 | 市值（美元） | 动作 |
|------|--------|-------------|------|
| Q4 2018 | 396,496 | $889 万 | **首次建仓**（H&H 首份 13F） |
| Q1 2020 | 2,030,767 | $7,317 万 | 持续加仓至 203 万股 |
| Q2 2020 | 0 | $0 | **全部清仓** |
| Q3 2020 - Q2 2023 | 0 | $0 | 空仓约 3 年 |
| Q3 2023 | 150,000 | $1,471 万 | 重新少量建仓 |
| Q4 2023 | 0 | $0 | 再次清仓 |
| Q1 2024 | 110,000 | $1,279 万 | 第三次建仓 |
| **Q3 2024** | **3,907,600** | **$5.27 亿** | **暴力加仓**（PDD 8 月暴跌后） |
| Q4 2024 | 7,228,700 | $7.01 亿 | 继续加仓 |
| Q1 2025 | 7,753,900 | $9.18 亿 | 继续加仓 |
| Q2 2025 | 8,662,694 | $9.07 亿 | 继续加仓 |
| **Q4 2025** | **11,536,694** | **$13.08 亿** | 累计持仓超 1,150 万股 |

2024 年 8 月，拼多多因半年报不及预期单日暴跌约 30%。段永平在雪球上公开说"开始卖点 put"。紧接着 Q3 2024 的 13F 显示，他一个季度加了 380 万股——这是他有 13F 记录以来单季度最大加仓。

**最新持仓：** 11,536,694 股，市值约 $13.08 亿。

### 李录（Himalaya Capital Management, LLC）

李录的操作更有戏剧性——他买过、亏过、清仓过，然后以 12.7 倍的仓位杀了回来。

**第一次（2020-2021）：**

| 季度 | 持股数 | 市值（美元） | 动作 |
|------|--------|-------------|------|
| Q4 2020 | 363,165 | $6,452 万 | **首次建仓** |
| Q1-Q3 2021 | 363,165 | 持续缩水 | 一股未动，市值从 $4,862 万跌至 $3,293 万 |
| Q4 2021 | 0 | $0 | **全部清仓，亏损约 34%** |

第一次买入时，PDD 占他组合约 3.5%——不算重仓。卖出时的背景：2021 年下半年中国互联网全面遭遇监管风暴（滴滴下架、教育双减、阿里反垄断罚款），加上黄峥 2021 年 3 月突然辞任 CEO，原因未公开。李录选择了离场。

**第二次（2025 至今）：**

| 季度 | 持股数 | 市值（美元） | 动作 |
|------|--------|-------------|------|
| Q2 2025 | 4,608,000 | $4.82 亿 | **重新大举建仓**，一次性买入 |
| Q3 2025 | 4,608,000 | $6.09 亿 | 一股未动 |
| Q4 2025 | 4,608,000 | $5.23 亿 | 一股未动 |

第二次的仓位是第一次的 **12.7 倍**（460.8 万股 vs 36.3 万股），占组合比例从 3.5% 升至 **14.64%**——这是一个重仓级别的配置。

**三个季度，460.8 万股，一股没动**。这种"买完就不碰"的风格，和他持有美光、谷歌、伯克希尔的模式一致——想清楚了就长期持有。

### 丁磊 / 网易（NetEase, Inc.）

丁磊通过网易的美股投资账户买入。网易的 13F 组合极度集中——除了子公司有道的 289.8 万股（从未变过），**主动配置的只有拼多多一只股票**。

| 季度 | 持股数 | 市值（美元） | 动作 |
|------|--------|-------------|------|
| Q2 2025 | 3,555,488 | $3.72 亿 | **首次建仓** |
| Q3 2025 | 3,555,488 | $4.70 亿 | 不变 |
| Q4 2025 | 3,555,488 | $4.03 亿 | 不变 |
| **Q1 2026** | **8,866,480** | **$9.06 亿** | **加仓 531 万股（+149%）** |

Q1 2026 的 13F 于 2026 年 5 月 14 日提交——就在两天前。

**PDD 占网易 13F 组合的 96.95%**。一家市值数百亿美元的游戏公司，把几乎全部的美股投资仓位押在一只股票上。这在上市公司中极其罕见。

---

## 三人同一季度的"巧合"

把三份 13F 的 Q2 2025 放在一起看：

| 投资人 | Q2 2025 PDD 持股 | 动作 |
|--------|-----------------|------|
| 段永平 | 8,662,694 股 | 继续加仓 +90.9 万股 |
| 李录 | 4,608,000 股 | **重新建仓** 460.8 万股（时隔 3.5 年） |
| 丁磊/网易 | 3,555,488 股 | **首次建仓** 355.5 万股 |

**同一个季度，三个有 20 年以上私交的人，分别做出了买入拼多多的决定。**

这是巧合吗？有两种可能：

1. **他们事先交流过**——朋友之间讨论投资标的很正常。丁磊当年就是把黄峥引荐给段永平的人，他们之间聊拼多多的商业模式是自然的事
2. **他们独立到达了相同结论**——基于各自对拼多多的长期跟踪，在同一时期判断出估值已到值得买入的区间

无论是哪种，**三个深度了解黄峥和拼多多的人在同一时间做出相同判断**，这本身就是一个值得关注的信号。

---

## 李录的重仓记录：5 胜 1 负

既然李录把 PDD 配到了组合的 14.64%，一个自然的问题是：**他历史上重仓过的股票，结果如何？**

以下是李录 13F 中所有曾超过组合 10% 的持仓（SEC EDGAR 原始数据）：

| 股票 | 峰值占比 | 持有期 | 结果 | 大致回报 |
|------|---------|--------|------|---------|
| 美光（MU） | **100%**（唯一持仓） | 2019 Q4 - 2023 Q2 | **盈利** | +20-32% |
| 谷歌（GOOG+GOOGL） | **44%** | 2020 Q2 至今 | **盈利** | +288-343% |
| 美国银行（BAC） | **30%** | 2020 Q1 至今 | **盈利** | +53%（未实现） |
| Meta（META） | **26.6%** | 2020 Q2 - 2022 Q2 | **亏损** | **约 -24%** |
| 伯克希尔（BRK.B） | **15.5%** | 2021 Q3 至今 | **盈利** | +44.5%（未实现） |
| **拼多多（PDD）** | **14.6%** | 2025 Q2 至今 | **待定** | 目前小幅浮亏 |

**5 胜 1 负，胜率 83%**。唯一的败笔是 Meta——2020 年买入后一路下跌，2022 年 Q2 在约 $193 的价格全部清仓（后来 Meta 反弹到 $600+，这笔卖出事后看是错误的）。

几个值得注意的模式：

1. **李录的重仓股集中度极高**。他不是"买 50 只各 2%"的风格，而是"想清楚就重仓几只"——最极端的时候，美光一只股票占了他整个美股组合的 100%
2. **谷歌是他最成功的重仓**，+288-343% 的回报，至今仍占组合 44%，是第一大持仓
3. **他会认错离场**。Meta 亏了 24% 走人，第一次拼多多亏了 34% 走人——但走了之后不代表不会回来
4. **回来的时候仓位更大**。第二次买拼多多是第一次的 12.7 倍。这说明第一次离场不是因为"看错了公司"，而是因为"当时的环境让他无法持有"

**但必须诚实地说：83% 的胜率不等于"重仓就会赢"。** Meta 那笔亏损提醒我们，李录也会犯错。拼多多这笔最终盈利还是亏损，现在下结论为时过早。

---

## 三个人分别看到了什么？

虽然三人没有公开说明 2025 年 Q2 买入的具体理由，但从他们各自的公开言论和操作模式中，可以推断出一些线索：

### 段永平看到的：黄峥

段永平在雪球上多次表态：

> "投拼多多确实是因为喜欢黄峥。"
>
> "对 PDD 的商业模式还不是完全懂，但这些年看来看去还是觉得蛮有意思的。"

段永平的投资框架是 right business, right people, right price。他说过"投资时是你认同的人在经营"。他对黄峥的了解始于 2001 年——那时黄峥还在浙大读书。20 多年的跟踪和观察，让他在 2024 年 8 月暴跌时有勇气一个季度加仓 380 万股。

### 李录看到的：确定性的变化

李录第一次买拼多多是 2020 年 Q4，当时拼多多刚刚开始盈利，Temu 还没有上线，商业模式的长期确定性较低。2021 年的监管风暴加上黄峥辞任，让他选择了清仓。

2025 年 Q2 重新买入时，拼多多已经连续多个季度稳定盈利，国内主站的广告变现模式成熟，净现金超过 4,000 亿元。**环境变了，确定性提高了，仓位也跟着放大了 12.7 倍。**

### 丁磊看到的：一个他从头看到尾的生意

丁磊是四位天使投资人之一。他在 2015 年就知道拼多多要做什么、黄峥是什么样的人。2025 年通过网易的美股账户建仓，然后 2026 年 Q1 在股价约 $100 附近加仓 149%——**这不是一个"追热点"的动作，这是一个"等了十年终于觉得二级市场价格合适了"的动作。**

---

## 几个需要冷静思考的问题

写到这里，你可能觉得"三个聪明人都买了，那一定是对的"。但好的投资决策不能建立在"因为谁谁谁买了"之上。几个问题值得你自己想清楚：

**1. 他们的信息优势，你没有。**

段永平了解黄峥 25 年，丁磊是天使投资人，李录有私人关系网络。他们对拼多多管理层的信任，建立在长期私人接触之上——而拼多多的管理层透明度对外部投资者来说几乎为零（不开电话会、不做路演、不见投资者）。你能依赖的只有公开财报和 SEC 文件。

**2. 聪明人也会错。**

李录重仓 Meta 亏了 24%。段永平 2020 年 Q2 清仓拼多多——如果他拿到 2021 年 2 月的 $212 高点，回报远高于现在的持仓成本。**过去的操作不能证明未来的正确性。**

**3. 他们的持有成本和你不一样。**

段永平是天使投资人，他在一级市场的成本可能只有几美分。丁磊同样。即使二级市场持仓出现大幅亏损，他们的整体回报仍然可能是正的。你如果今天买入，面对的风险收益比和他们完全不同。

**4. 拼多多的核心不确定性没有因为"谁买了"而消失。**

- Temu 的政治风险（美国关税政策、取消免税额度）
- 管理层对 4,000 多亿现金的使用意图不明
- 黄峥不在一线，陈磊团队的长期执行力未经充分检验
- 国内电商增速放缓，外卖大战消耗行业利润

这些问题不会因为段永平、李录和丁磊买了就自动解决。

---

## 这件事到底说明了什么？

把情绪剥掉，**"三个与黄峥有 20 年以上关系的人同时买入拼多多"这个事实，说明的不是"拼多多一定会涨"，而是：**

**在他们各自的判断框架里，拼多多在 2025 年的价格已经到了值得下重注的区间。**

段永平用"看人"的框架——他信任黄峥。
李录用"确定性提高后加仓"的框架——他比第一次更有信心。
丁磊用"熟悉的生意终于出现好价格"的框架——他等了十年。

三个不同的框架，指向了同一个结论。这种**多元框架的收敛**，比单一指标的"便宜"更有参考价值。

但最终，你得用**你自己的框架**来做判断。

---

## 附录：三人最新持仓汇总

| 投资人 | 最新持仓 | 市值 | 占组合比例 | 数据截止 |
|--------|---------|------|-----------|---------|
| 段永平（H&H） | 11,536,694 股 | $13.08 亿 | 7.48% | Q4 2025 |
| 李录（Himalaya） | 4,608,000 股 | $5.23 亿 | 14.64% | Q4 2025 |
| 丁磊/网易 | 8,866,480 股 | $9.06 亿 | 96.95% | Q1 2026 |
| **三人合计** | **24,911,174 股** | **约 $27.37 亿** | — | — |

三人合计持有约 2,491 万股，按当前约 $100/股计算，**总市值约 25 亿美元（约 180 亿人民币）**。

---

## 附录：李录重仓股完整记录

> 筛选标准：曾占 Himalaya Capital 13F 组合 10% 以上的持仓

| # | 股票 | 峰值占比 | 持有期 | 买入均价 | 卖出/现价 | 回报 | 状态 |
|---|------|---------|--------|---------|----------|------|------|
| 1 | 美光（MU） | 100% | 2019Q4-2023Q2 | ~$48.6 | ~$61 | +20-32% | 已清仓 |
| 2 | 谷歌（GOOG+GOOGL） | 44% | 2020Q2 至今 | ~$90 | ~$400 | +300%+ | 持有中 |
| 3 | 美国银行（BAC） | 30% | 2020Q1 至今 | ~$32.5 | ~$50 | +53% | 持有中 |
| 4 | **Meta（META）** | **26.6%** | 2020Q2-2022Q2 | ~$253 | ~$193 | **-24%** | **已亏损清仓** |
| 5 | 伯克希尔（BRK.B） | 15.5% | 2021Q3 至今 | ~$281 | ~$406 | +44% | 持有中 |
| 6 | 拼多多（PDD） | 14.6% | 2025Q2 至今 | ~$105 | ~$100 | -5%（浮动） | 持有中 |

**统计：已了结的 3 笔中，2 盈 1 亏；仍持有的 3 笔均为浮盈。**

数据来源：SEC EDGAR 13F-HR、StockCircle、13f.info。价格为季度均价估算，实际成交价可能有偏差。

---

## 接下来的 5 篇——帮你搭自己的框架

三个人用三个不同的框架到达了相同的结论。但他们有你没有的东西——25 年的私人接触、天使轮的成本、以及承受 50% 浮亏不眨眼的资金性质。

**你不能借用他们的框架。你需要自己搭一个。**

这正是接下来 5 篇要做的事：

| # | 篇名 | 回答的核心问题 |
|---|------|--------------|
| 01 | [一家分歧很大的公司](01-开篇-一家分歧很大的公司.md) | PE 10.5x、扣现金 PE 6.3x、4,223 亿现金不分——这到底是"极度低估"还是"价值陷阱"？ |
| 02 | [国内主战场——算法广告机器](02-国内主战场-算法广告机器.md) | 拼多多 50% 收入是广告费，人均创收是阿里的 5 倍——它本质上更像 Google 还是淘宝？护城河到底有多深？ |
| 03 | [Temu——估值 0 到 700 亿的政治期权](03-Temu-估值0到700亿美元的政治期权.md) | 关税战后 Temu 还活着吗？欧洲悄悄超过美国成为最大市场意味着什么？8 倍估值差的底层原因是什么？ |
| 04 | [三大隐患——现金、管理层与风险](04-三大隐患-现金管理层与风险.md) | 4,223 亿现金为什么不分给股东？黄峥退出 5 年仍握全部超级投票权，到底谁在管公司？2026 年"暴力抗法事件"暴露了什么？ |
| 05 | [价格判断的真问题（终章）](05-价格判断的真问题.md) | "多少钱值得买"为什么是错的问法？段永平重仓 77 倍但从不推荐别人买——价值投资真正应该问的 5 个问题是什么？ |

段永平看的是**人**，李录看的是**确定性的变化**，丁磊看的是**等了十年的价格**。

**你看的是什么？**

读完这 5 篇，你会有自己的答案。

---

*本文所有持仓数据来自 SEC EDGAR 公开 13F 文件。引用的雪球言论可在段永平账号（大道无形我有型）查证。本文不构成任何投资建议。*