谁在跑、谁在追、谁在看
《看懂晶泰科技》系列 · 第 03 篇 · 竞争与前景 阅读时间约 12 分钟
AI制药的竞技场：一张全景图
2026年5月13日，Google旗下的Isomorphic Labs宣布完成21亿美元B轮融资。这笔钱，足够再复制一个晶泰科技。
这件事提醒了所有持有晶泰的人：这个赛道不只是晶泰在跑。赛道的确定性越来越高，但谁能跑到终点，依然极不清晰。 先看全球主要玩家的现状：
| 公司 | 总部 | 市值/估值 | 核心方法 | 当前状态 | 关键事件 |
|---|---|---|---|---|---|
| 晶泰科技 | 深圳 | ~353亿港元（~$45亿） | 物理+AI+机器人闭环 | 首次盈利 | DoveTree 60亿美元大单 |
| Isomorphic Labs | 伦敦 | 未上市，最新估值未公开 | AlphaFold + 大模型 | 临床前 | 2026年5月B轮融21亿美元 |
| Recursion | 美国 | ~$19亿 | 大规模生物实验+AI | 亏损 | 2024年并购Exscientia，股价跌90% |
| Schrodinger | 美国 | ~$9.8亿 | 计算化学软件 | 亏损 | 股价从高点$100跌至$17 |
| 英矽智能 | 香港 | 未上市 | AI端到端药物设计 | 亏损 | ISM001-055进入II期临床 |
| Generate Biomedicines | 美国 | 未上市 | 生成式AI+蛋白质设计 | 临床阶段 | GB-0895全球首个III期AI设计抗体 |
数据来源：各公司公告、Yahoo Finance、PRNewswire（2026年5月）
一个直观的对比：晶泰的市值（~$45亿）比Schrodinger（~$9.8亿）和Recursion（~$19亿）加起来还大。 它是目前全球市值最高的上市AI制药公司。
问题是——晶泰真的值这个价吗？
最可怕的对手：Google的Isomorphic Labs
这笔21亿美元B轮融资刷新了AI制药行业单轮融资纪录，把Isomorphic Labs的总融资推到27亿美元。对比来看：
| 维度 | Isomorphic Labs | 晶泰科技 |
|---|---|---|
| 母公司 | Alphabet（Google） | 独立上市公司 |
| 创始人 | Demis Hassabis（AlphaFold/诺贝尔奖得主） | 温书豪、马健、赖力鹏（MIT博士后） |
| 融资总额 | B轮21亿美元 + A轮6亿美元 = 27亿美元 | 上市+配股+可转债 ~90亿港元（~$12亿） |
| 核心技术 | AlphaFold → IsoDDE药物设计引擎 | 量子物理+AI+机器人闭环 |
| 临床进展 | 临床前（原计划2025年底进临床，推迟至2026年底） | 孵化项目SIGX1094已在I期临床 |
| 大药企合作 | 礼来+诺华（合计30亿美元+） | DoveTree+礼来+辉瑞（合计65亿美元+） |
Isomorphic Labs是晶泰面临的"降维打击"风险来源。 原因很简单：
- 资金无限：Google母公司Alphabet市值约2万亿美元，Isomorphic Labs不缺钱
- 人才顶级：Demis Hassabis是AlphaFold的创造者、2024年诺贝尔化学奖得主
- 算力碾压：Google拥有全球顶级的TPU集群和云计算基础设施
- IsoDDE准确性：在蛋白质-配体结构预测上，IsoDDE的准确性是AlphaFold 3的两倍以上
反方观点（为晶泰辩护）：
- Isomorphic Labs至今没有任何药物进入临床，而晶泰孵化的希格生科已有SIGX1094在I期临床。"算得准"和"做成药"是两件事。
- 晶泰有机器人实验室，Isomorphic没有。 AI制药不只是计算——需要"湿实验"验证。纯算法公司必须依赖外部CRO做实验，这会拖慢速度。
- Google做药的历史并不光彩。 Alphabet旗下的Calico（2013年成立，专注衰老研究）投入十多年，至今没有显著产出。
- 临床推迟是负面信号。 Hassabis 2025年预测的"年底进临床"已经推迟到2026年底，说明从算法到药物的跨越比想象中更难。
核心判断：Isomorphic Labs是晶泰的长期最大威胁，但短期内（2-3年）不会直接抢走晶泰的客户。原因是制药行业合作周期长、切换成本高，而且Isomorphic自己还没有药物进入临床。但5年维度上，如果Isomorphic Labs全面商业化，晶泰的技术壁垒可能被显著侵蚀。
一地鸡毛：AI制药同行的惨痛教训
在讨论晶泰的竞争优势之前，必须先看看同行的遭遇——这个行业的"先烈"名单很长。
| 公司 | 高点 | 低点/现状 | 跌幅 | 教训 |
|---|---|---|---|---|
| Schrodinger | $100（2021） | ~$17（2025） | -83% | 计算化学软件有价值，但市场不愿给高估值 |
| Recursion | $30（2021） | ~$5（2025） | -83% | 被迫并购Exscientia"抱团取暖" |
| Exscientia | $27（2022） | 被Recursion低价收购 | — | 独立路线走不通 |
| Relay Therapeutics | $75（2021） | ~$5（2025） | -93% | 临床失败导致估值崩盘 |
共同规律：这些公司在2020-2021年AI热潮中被推到高估值，随后因为"商业化不及预期"被市场残酷惩罚。
晶泰为什么还站着？ 两个原因：
- 它是少数真正盈利的AI制药公司。 2025年经调整净利润2.58亿元——虽然依赖大单，但至少是正数。Schrodinger和Recursion至今仍在亏损。
- 港股18C上市的特殊性。 晶泰2024年才上市，错过了2021年的估值泡沫顶峰。市场对它的预期从一开始就没有那么疯狂。
反方观点：晶泰"还站着"也可能只是因为"还没到被验证的时刻"。Schrodinger和Recursion也是在上市2-3年后才开始暴跌的。晶泰上市还不到两年，真正的考验可能还在后面。
晶泰的差异化优势：物理+AI+机器人三位一体
在AI制药公司中，晶泰有一个独特的定位——它是极少数同时拥有"算法能力"和"湿实验能力"的公司。
| 能力维度 | 纯算法公司（Isomorphic等） | 纯CRO（药明康德等） | 晶泰科技 |
|---|---|---|---|
| AI模型 | 强 | 弱 | 强（200+垂类模型） |
| 物理计算 | 弱/中 | 无 | 强（量子物理方法论） |
| 机器人实验 | 无 | 无（人工实验） | 强（200+工作站） |
| 数据闭环 | 无（依赖外部实验数据） | 有（但人工效率低） | 有（自动化闭环） |
| 临床开发 | 弱/无 | 强 | 弱（通过孵化公司间接参与） |
"三位一体"是晶泰最核心的差异化叙事。 它的逻辑是：
- 纯算法公司（如Isomorphic Labs）缺少实验验证能力，需要外包给CRO做实验，数据不在自己手里
- 纯CRO公司（如药明康德）有实验能力但缺AI，效率低、毛利率低
- 晶泰同时拥有两者，形成"算→做→验→迭代"的闭环，数据留在平台上不断积累
如果这个闭环有效，时间越长，晶泰的数据壁垒越深——因为2,600万条实验数据不是靠钱就能买到的，需要时间积累。
但需要追问：这个"数据飞轮"真的在转吗？
已有的验证信号： - 礼来两次续签（从2.5亿美元到3.45亿美元），说明平台确实在为客户创造价值 - 全球前20大药企中17家有合作记录 - PharmaEngine的SIGX1094从发现到I期临床的速度快于行业平均
尚未验证的部分： - 客户复购率的具体数据未公开 - 数据积累是否真的让模型准确性持续提升，没有量化证据 - 非大客户的付费意愿和金额趋势不明
商业化进展：从"论文"到"钱"
AI制药行业最被诟病的一点是：论文很多，钱赚得很少。
晶泰在商业化方面的进展，在同行中算走在前面的：
已落地的商业化里程碑
| 时间 | 事件 | 金额/意义 |
|---|---|---|
| 2016年 | 辉瑞晶型盲测100%准确率 | 打响品牌，但没赚多少钱 |
| 2023年 | 礼来AI小分子药物合作 | 2.5亿美元 |
| 2025年8月 | DoveTree多管线合作 | 最高60亿美元 |
| 2025年11月 | 礼来AI双抗研发合作 | 3.45亿美元 |
| 2026年1月 | 东阳光药战略合作 | 数亿元人民币 |
| 2026年5月 | PharmaEngine PEP08临床入组里程碑 | 平台药物进入临床验证 |
孵化管线进展
晶泰不只是为药企服务——它还通过"孵化+参股"的方式自己做药：
| 管线 | 适应症 | 进展 | 里程碑 |
|---|---|---|---|
| SIGX1094（希格生科） | 弥漫性胃癌 | I期临床，2026年Q3预计进入II期 | FDA孤儿药+快速通道认定，入围盖伦奖 |
| SIGX2649（希格生科） | 实体瘤 | IND申报中（中美同步） | 潜在first-in-class泛TEAD抑制剂 |
| PEP08（PharmaEngine） | 实体瘤 | I期临床，已启动入组 | PRMT5抑制剂 |
SIGX1094入围盖伦奖是一个标志性事件。 盖伦奖被称为"医药界的诺贝尔奖"，一个AI设计的分子能入围，说明学术界和产业界开始认可AI药物发现的临床价值。
反方观点：入围盖伦奖是荣誉，不是收入。SIGX1094目前还在I期临床，从I期到上市通常还需要5-8年，成功率不到15%。而且希格生科是晶泰的孵化公司，不是晶泰直接的收入来源。
行业TAM：大赛道、早阶段
| 来源 | 2025年AI制药市场规模 | 2030年预期 | 年复合增长率 |
|---|---|---|---|
| Arizton | ~$20亿 | $85亿 | 30.6% |
| Grand View Research | — | $92亿 | 29.6% |
| Fortune Business Insights | — | $79亿 | 12.2% |
| 综合估计 | ~$20-30亿 | $80-100亿 | 25-30% |
数据来源：Arizton、Grand View Research、Fortune Business Insights、BioSpace
晶泰FY2025收入8.03亿元（约1.1亿美元），在约20-30亿美元的全球市场中占比约4-5%。
两个判断：
- 赛道足够大：即使按保守估计，2030年市场也有80亿美元。如果晶泰能维持5%市占率，意味着4亿美元收入——是当前的4倍。
- 但赛道也足够早：整个行业还在"跑马圈地"阶段，格局远未确定。今天的市场份额不代表5年后的位置。
中国市场 vs 全球市场
晶泰的一个独特优势是：它是少数同时在中国和全球市场都有大客户的AI制药公司。
| 市场 | 客户代表 | 优势 | 风险 |
|---|---|---|---|
| 全球 | 礼来、辉瑞、DoveTree | 大药企付费能力强，合同金额大 | 地缘政治风险（中美关系） |
| 中国 | 东阳光药 | 政策支持、距离近 | 国内药企付费意愿偏低 |
一个潜在风险：如果中美科技脱钩加速，晶泰与美国药企的合作可能受到限制。这不是当前的现实威胁，但在5年维度上值得关注。
反方观点：制药行业的全球化程度远高于芯片等敏感领域。礼来等药企不太可能因为政治原因放弃已经验证有效的AI合作伙伴。而且晶泰做的是研发工具，不涉及军事或敏感技术。
核心判断：竞争格局的三个结论
结论一：晶泰在AI制药行业中处于第一梯队
全球能同时获得礼来+辉瑞等头部药企大额合作的AI制药公司，不超过5家。晶泰是其中之一，且是唯一盈利的。
结论二：Isomorphic Labs是长期最大威胁，但短期影响有限
Google有钱、有人、有算力，但做药比做算法难得多。Isomorphic Labs临床推迟已经说明了这一点。2-3年内不构成直接竞争，5年后情况不确定。
结论三：AI制药行业仍处于"验证期"而非"收割期"
全球没有AI药物上市、大多数公司仍在亏损、估值普遍偏高——这是一个需要"信仰"支撑的赛道。如果你不相信AI终将改变药物研发，那么这个赛道里的所有公司都不值得投资，包括晶泰。
下期预告
竞争格局看完了，最后一篇我们直面最尖锐的问题：风险到底多大、估值到底合不合理、什么价格值得关注。
要回答的几个问题：
- 亏了50亿元之后的2.58亿元盈利——可持续吗？
- 2年配股3次+1次可转债——股东被稀释了多少？
- PS 40倍 vs Schrodinger的PS 3.5倍——为什么差10倍？
- 什么价格区间，风险收益比才开始变得可接受？
本文是《看懂晶泰科技》系列第 03 篇。终篇将于下期推出。 本系列不构成任何投资建议。