# 李录北大演讲实录：全球价值投资与时代 ## 基本信息 - **演讲主题**：全球价值投资与时代（Global Value Investing in Our Era） - **演讲人**：李录（喜马拉雅资本创始人及董事长） - **主办方**：北京大学光华管理学院《价值投资》课程十周年沙龙 - **时间**：2024 年 12 月 7 日 - **地点**：哥伦比亚大学全球中心（北京）、西雅图（远程连线） - **文稿首发**：芒格书院 ## 来源 URL（交叉验证） 1. 腾讯新闻（芒格书院首发）：https://news.qq.com/rain/a/20241226A03XAF00 2. 新浪财经（李录刷屏演讲）：https://finance.sina.com.cn/cj/2024-12-28/doc-ineaztum1153613.shtml 3. 新浪财经（聪明投资者版）：https://finance.sina.com.cn/roll/2024-12-28/doc-ineazpnp1256291.shtml 4. ETF 之家转载：http://etf.group/lib/article/568762.html 5. 喜马拉雅资本官方英文 PDF：https://cdn.prod.website-files.com/5ef3c7300432b40ed865991a/67a4f75703627bd3a927077e_Global%20Value%20Investing%20in%20Our%20Era%20(2024-12-07).pdf 6. 北京大学官网英文摘要：https://english.pku.edu.cn/PKUmedia/9386.html ## 转录说明 - 以下中文正文依据**腾讯新闻（芒格书院首发版）** 转录，并与新浪财经、ETF 之家等版本交叉核对，核心内容一致。 - 由于中文版本在网络流传过程中存在编辑小标题的添加（如"第一部分/第二部分"、加粗标示等），这些结构性小标题为原文稿中即有的分节标题，正文文字保持原样，未作重写或润色。 - 问答环节分段独立呈现于正文之后。 - **英文原文**请以喜马拉雅资本官网 PDF《Global Value Investing in Our Era (2024-12-07)》为准；中英文不是逐句对译关系，中文版为大陆传播版本，英文版为喜马拉雅资本官方发布版本，两者核心结构与观点一致。 --- ## 演讲正文 各位老师、同学们，感谢姜国华老师、常劲老师，以及所有支持这门课程的人员。 这门课开设十年来，在学界和业界都产生了显著影响，今年申请线上听课的人数已超过 1000 人。十年前，我们决定与北大合作支持这门课，主要源于个人经历。35 年前初到美国时，正因为哥伦比亚大学有这样一门课，让我有机会接触到价值投资大师巴菲特，从而改变了我此后三十多年的人生。我们希望把这样的机会传递给中国的年轻学子。 ### 今天分享的四个主题 1. 我们时代的困惑主要是什么 2. 对这些困惑的思考——原因和本质 3. 关于中等收入陷阱、中等收入国家的跨越，以及当今国际关系 4. 作为全球价值投资人，如何应对当今时代的挑战 --- ## 第一部分：时代的困惑 ### 国内方面 **就业问题**：16 到 24 岁年轻人失业率达到 20% 左右。这反映的核心是民营企业的信心问题。中国约有 7-8 亿就业人口，其中 80-90% 的岗位由非国有企业提供，仅 10% 来自国企。 **消费信心危机**：房地产曾占中国家庭财富的 70%，现仍占 60% 左右。房地产和股市价格大幅下跌，必然影响人们的消费信心和未来预期。 **供给侧 vs 需求侧**：过去经济政策主要集中在供给侧，但当前问题主要出在需求侧，导致通缩现象。国内流行的"卷"这个词，实际指的是"在通缩环境下的极度竞争"。 **出口依赖**：中国经过 40 多年发展，在全球制造业附加值中占比超 30%，但自身消费仅占其中一半左右。这意味着中国生产的商品有一半需销售到其他国家，最大客户是发达国家。 ### 国际方面 **美国角色的根本质疑**：过去五六年最大的变量是美国对自身在国际社会中的角色产生了根本性质疑。二战后，美国一直扮演全球秩序的"锚"角色，维系和平、促进国际贸易、保障资本流动。 美国承担全球约 80% 的军事支出，作为全球最终购买者、货币提供者和消费市场，起到稳定秩序的作用。但现在美国国民广泛认为美国得不偿失，中国搭乘美国秩序顺风车后反而构成根本性挑战。这导致美国重新审视其在国际秩序中的角色。 **根本问题**：未来的国际秩序将如何演变？国际贸易中的公共品由谁来投入和维护？中国产业将面临怎样的挑战？ --- ## 第二部分：对困惑的思考 ### 历史背景 这些困惑并非中国独有。回顾过去 500 年世界历史，所有国家在经历工业起飞、迈入中等收入阶段后，都会进入"中间盘整时期"——"2.5 阶段"。**中国今天正处在 2.5 阶段。** 所有经历过工业化起飞的国家（如德国、日本、南美和东南亚国家）都面临过中国今天的挑战。有些成功跨越，有些至今还在中等收入陷阱中挣扎。 ### 问题的本质 **现代化的定义**：现代化的本质是市场经济和现代科技的结合所带来的自动的、复利性的、持续性的经济增长。 经济的复利增长是一个"可怕的数学概念"。与改革开放初期相比，中国经济的实际增长达数十倍甚至上百倍。然而，尽管经济出现了复利增长，**社会治理、人文心理以及政治制度并未发生同等程度的复利性变化。** 人的本性自智人出现的 20 万年来没有根本性变化，而我们的经济却经历了三次伟大跃升：从狩猎文明到农业文明，再到现代科技文明。 **落差的产生**：当早期工业起飞阶段结束后，经济复利发展的现实与社会、心理、政治治理方式的缓慢变化间，不可避免地出现了巨大落差。这种落差引发了各种问题，这是所有国家在这一阶段都会经历的。 ### 历史案例分析 **工业化的时间规律**：三四十年的复利增长足以让一个经济体，尤其是在经济起飞阶段，发生巨大的经济变化： - 日本：1868 年明治维新到 1905 年战胜俄国，历时 30 多年 - 德国：统一到一战，三四十年 - 美国：内战后到 1890 年代成为全球第一大经济体，同样 30 多年 - 南美：二战后到八九十年代进入中等收入陷阱，也是 30 多年 这一阶段引发的问题通常是对社会的全面挑战。有些社会能够组织起来跨越这一阶段，另一些则需要比较长的盘整时间，甚至有些走上歧途，酿成严重悲剧。**一战和二战的背景多少都与此相关。** **重要转变**：战争本身无法解决这个问题，真正解决了问题的反而是战后治理上的变革。 ### 观念的变化 #### 第一个例子：土地概念 在 2.0 农业文明，土地和人口是决定经济规模的最主要指标。农业经济存在"天花板"（马尔萨斯陷阱）——人口增长超过土地承载能力时，土地无法支撑更多人口。土地扩张一直是社群、种族和国家最重要的诉求。 **然而，在 3.0 科技文明时代，随着经济进入可持续的、复利性的增长阶段，促进经济增长的原因和动力已不再是土地和人口，而是市场的大小和生产要素流通的充分程度。** 这种新旧观念的差异是一战和二战的最重要原因。一战爆发时，多方以为战争会在几周内结束，但土地争夺的心理根深蒂固，结果导致了五六千万人死亡，所有参战帝国全部崩塌。 **战争的结果与诉求相反**：二战后，德国和日本——两次战争最主要的发动者——战败后反而实现了对疆土和生存空间的追求。他们通过战争未能实现的诉求，都在战败后的和平中得到了。 二战后最重要的事件：美国成为人类历史上第一个在战争胜利后将获得的全部领土无偿归还给原有国的国家。作为交换，美国建立起以美国理念为基础的国际贸易、商品交易和资本交易体系。 **在 3.0 科技文明时代，土地已不再是经济增长的最重要因素，取而代之的是市场的规模和经济要素的充分流通，包括技术、人力和资本要素。** #### 第二个例子：实体经济 vs 虚拟经济 过去几年，政府政策常常区分实体经济和虚拟经济，强调"脱虚向实"。这种区分在农业向工业过渡阶段是真实的，但进入 2.5 阶段和成熟经济阶段后，这种区分已经不再成立，是一个伪概念。 **游戏案例**：游戏被视为典型虚拟经济，但在俄乌战场上，决定胜负的已不是坦克、机枪，甚至不是缺乏智能的导弹，而是智能无人机。这些无人机的操控者都是游戏玩家。俄乌战场上大概有一到两百万架战斗无人机，"战士"主要就是游戏玩家。 **英伟达案例**：英伟达从 1993 年创建以来的 31 年里，从未生产过一个晶圆片，全部由台积电代工。它实际上是一家软件设计公司，又具备"虚拟经济"特征。 英伟达市值已超过德国所有上市公司股票的市值总和，甚至超过德国和意大利两国全部股票市值，超过全球 100 多个国家的股票市值。以今天的股价计算，世界上只有五个国家的股票总市值高于英伟达市值。 **结论**：虚拟经济和实体经济已经密不可分，这种区分已经没有必要了。很多旧观念仍在深刻地影响我们对今天经济的判断。 #### 第三个例子：政府职能 在国内层面，中国经济规模已达 18 万亿美元，企业总数上亿，每天都要作出数十亿、数百亿美元的经济决策。这种复杂性和规模，远不是任何少数人能够去影响、规划和指导的。 市场经济的基本要义是：所有重大的经济决策需要由个人利益攸关的企业家，在充分竞争的环境下独立、分别地做出。 在国际层面，中国生产的产品有一半销往全世界，已成为 120 个国家的第一或第二大贸易伙伴。这 120 个国家的经济总量占除中国外全球经济体量的 80% 以上。这些国家数十亿人的生活深受中国十亿个私人决策的影响。 **中国政府的很多决策，已经在全球产生了广泛深刻的影响，与至少几十亿人的生计、利益息息相关。** 大多数国家在从农业向现代科技经济转型的过程中，政府职能已从指挥、指导型逐步转变为共和、商议、支持和服务型。政府职能的转换不仅是中国当前发展的现实要求，也是由中国经济体的本质所决定的。 --- ## 第三部分：中等收入陷阱与国际关系 ### 3.0 经济的本质 3.0 经济能够持续不断、自发地增长，主要是因为其内部所有的经济要素能够进行充分交换与流通。每一次自由贸易、自由交换都会带来 1+1>2 的效果，知识层面的交流甚至能产生 1+1>4 的功用。 **真正现代化的、可持续增长的 3.0 经济体，都具备一个最重要的特质：经济体中全要素的充分交换和流通，没有堵点。** ### 中国的两个关键问题 #### 问题一：消费和储蓄 中国的个人消费占整体经济的比重只有 40%，这一比例近年来持续下降。与此同时，储蓄率却从 40% 增加到约 50%。 绝大部分储蓄存留在银行体系，而银行体系主要由国有银行控制。国有银行体系能否将这些储蓄充分地交换到经济循环中？答案是否定的——古今中外都没有成功的案例。 要让储蓄资金进入真正有利于经济增长的体系，需要一个现代化的资本市场和高效的金融体系来促进资金的有效配置和流通。 #### 金融创新的历史 威尼斯（中世纪中期到拿破仑时期，长达一千多年）是人类历史上持续时间最长的共和国。在 1000-1500 年间，尽管只有十几万人口，却垄断了连接亚洲与欧洲的最重要贸易。 **威尼斯最重大的成就**：首次发明了现代金融体系的重要部分——复式记账法，以及股份制、保险制度和现代银行体系。 荷兰在 1581 年独立后，经历了 70 年的独立战争，在 17 世纪一举崛起成为最重要的远航贸易帝国。荷兰发明了由公众参与的有限责任股份公司制度——全球最早的公众公司是荷兰东印度公司。荷兰还建立了中央银行和证券交易所。 **英国的突破**：1688 年光荣革命达成两项成就： 1. 在治理上采用了共和的、君主立宪的体制，皇权要受各种力量的制约 2. 完成了一次制度上的合并："并购"了荷兰的金融系统 威廉三世和妻子玛丽二世成为英国的共同国王，威廉三世把荷兰的整个金融体系全部移植到了英国。 这次合并为英国带来了一套完整的现代金融体系。**资本市场提供的不仅是资金，更重要的是信用体系。** 信用体系的功用：企业家需要有企业家的信用，投资人需要有投资人的信用，中介机构需要有中介机构的信用。最终能把不懂商业的普通储蓄者的小钱集中起来，形成巨大的投资力量。 整个过程建立起一套完整的信用体系，相关的还有法律制度、纠纷处置机制、习惯性做法，以及大家的信任。 #### 问题二：香港的潜力 **中国与英国的相似机遇**：英国给中国留下了一份礼物——香港。香港具备了现代资本市场的所有要素：完备的制度、法律、历史传统、纠纷解决机制、信用中介机构和国际投资人对它的信任。 但这些优势尚未被真正利用起来。 **英国与中国的区别**：荷兰与英国是对等的合并（merger of equals），而中国对香港的关系更像是收购（acquisition）。收购所得往往未必足够珍惜——这是一个很大的区别。 若香港的优势能被真正利用起来，它可以作为中国资本市场重新运作的一个重要胚胎。港沪通是一个重要创举，但仅仅是一个开始。 **风险警告**：这几年的一些做法已经威胁到了香港作为独立金融市场存在的根基。信用体系的特点是：积累起来需要很长时间，打破它却可能只需很短的时间。香港的市场和体系需要珍惜和呵护，前提是理解其重要性。 如果不能及时纠正，后果不可估量。中国经济与其潜在的真实增长水平之间还差得很远。 ### 中国经济增长的关键 目前中国只能依赖政策刺激，但刺激不太可持续。只有通过刺激带来可持续的增长才有效。如果刺激不出可持续增长，那只能每年都依赖新的刺激。 **中国式现代化的本质**：虽然说"中国式现代化"是对的（每个国家都有其独特性），但其本质也是现代化，所以具备很多共性。"我们要在共性的基础之上来推动现代化。共性、个性二者相辅相成，才是真正的实践。" 共性是过去几百年中，人们根据失败教训和成功经验总结所形成的共识。**常识是最稀缺的认知，因为这些认知往往是在违反常识付出代价后才形成的。** 现代市场经济已运行四五百年，对其中的一些共识就无需再讨论、质疑，更不应再随意批判和否定。 **市场经济的核心理念**：人的本性虽然都是自私的，但市场经济最伟大之处在于：通过分工和自由竞争，将个人追求私利的行为，转化为对整个社会有益的公利，实现社会资源的最佳配置，促进经济的不断增长，为社会所有阶层带来好处。 ### 关键制度保障 在市场经济中，绝大部分资源分配决策需由私人做出。**中国市场经济的成功，就是在政府不断让权、不断退出、从指挥转变为服务型职能的过程中实现的。** 必须提供的保障： 1. **人身和财产安全**：企业家首先要有生命安全保障，没有生命安全的保障，谁也做不来成功的企业 2. **程序正义**：法律纠纷的解决需要有程序正义；法制与法治的区别很大程度在于政府权力是否受到法律制衡 3. **资本市场**：**健全的、完整的资本市场是让经济要素充分流通的最重要的保障** ### 关键指标 所有国家在工业化起飞后进入中间盘整时期，都遇到过同样问题：一些成功跨越，一些经历悲剧，一些仍在挣扎。实现现代化没有固定模式可照搬。 但有一个明确的 KPI（关键绩效指标）：**实现真正的现代化，即中国能够依靠自发的、内生的力量产生可持续的经济增长。** 其中最大的动力来源是**个人消费占 GDP 的比例**。这是最原生的、自发的、可持续的经济增长的原动力。 - 中国个人消费占 GDP 的 40% - 印度的这个比例是 60% - 美国超过 70% - 一旦中国进入这个阶段，增长同样可以持续 中国拥有：最优秀的企业家、最优秀的工程师、最广大、统一的个人需求和供给市场、有信用的投资人，以及对信用体系链条上全球专业机构的吸引力。**这些条件为实现自发、可持续的经济增长提供了巨大潜力。** ### 突破点 要从当前状态重新点燃经济增长的动力，经济是一个环环相扣的链条，涉及很多节点： - 企业家的精神 - 消费者的信心 - 官员体系的正向激励 - 外资的信任 - 中美关系的改善 - 国际贸易环境的优化 - 香港资本市场的利用 **所有这些节点都是"鸡"，也都是"蛋"，都是"可以下蛋的鸡"。** 任何一个节点都可以开启链式反应，因为它们都是彼此相互作用的。激发任何一处，都可以点燃整个经济链条。 但现在链条上的所有节点都出现了问题——这就是我们面临的时代困惑。 从今年 9 月份开始，至少看到政策发生了很大的转向。只要坚持实践是检验真理的标准，不断试错，坚持不懈，最终总会点燃某一个节点。一旦点燃，每一个节点都会带动别的节点，因为链条上各个节点都是互相联系的。 改革开放初期，谁能预料到几十个农户签下血书实行包产到户，这一举措就点燃了中国 40 年波澜壮阔的改革？一年内就解决了中国的温饱问题。深圳特区的改革迅速点燃了全国改革浪潮。**事实证明，许多重大变化并不需要提前规划，也无法提前规划。** 中国的潜力仍然很大。我们遇到的问题是所有经历过工业化起飞的国家都遇到过的，没有特殊之处。这些问题在很大程度上源于我们根深蒂固的观念——形成于农业文明时期甚至更久——与新发生的巨大、复利性增长带来的经济现实之间的巨大落差。 我们需要在这个落差中，重新审视过去的观念，检验哪些是对的，哪些不对。**最终还是要坚持实践是检验真理的标准，用实践结果来检验我们的想法和做法。** --- ## 第四部分：全球价值投资人应如何应对时代挑战 ### 基本态度 首先，宏观环境是客观存在的，我们只能接受；微观层面才是我们可以有所作为的。这是作为价值投资人的基本态度。 **世界是客观的存在，它不会因为我们的愿望、臆想或主观判断而改变。** 我们的投资就是要"Take the world the way it is, not what we wish to be, what we want to be. It is what it is, take it.（接受世界本来的样子，而非我们所希望的，也非我们所想要的。一切如其所是，坦然接受）" 在此前提下，在微观层面、具体公司上有所作为。 ### 财富的本质 在宏观困惑下，还能够真正地坚定持有这些公司吗？这是核心问题。 **财富的定义**：财富是你在整个经济体的购买力中所占的比例。 #### 历史案例分析 **英国贵族**：许多原本拥有土地的贵族至今还保留着很多土地和宏伟城堡，这在过去使他们最富有。然而今天，仅拥有土地和城堡的贵族已经不再富有，甚至变得相对贫穷——维持这些城堡需要大量人力，人的价值发生了巨大变化。 一些仍然富裕的贵族，是因为他们有其他投资，而不是仅仅依赖原有的土地和城堡。许多贵族通过将城堡开放给公众参观来获取收入——开放为公园，每人收费五英镑。 **万元户案例**：改革开放初期，拥有一万块钱是件了不起的事，万元户被认为是最富有的人。假设当年我们把这一万块存进银行，到今天连本带息，还能让你是富人吗？显然不是。现在很多人一个月工资就超过这个数了。 **结论**：土地、现金、房产都无法成为持久的财富。 #### 现代经济中的财富 在农业文明时代，单位经济产出几乎不增长，经济总量存在"天花板"。个人在经济体购买力中的占比相对固定，通过土地、人口、房产来实现。 当经济开始进入持续累进增长阶段时，尽管过程中可能有波浪起伏，但长期看是单向增长的。如果你的财富是静态的，它将随着经济增长而逐渐萎缩。 过去四十多年，中国名义 GDP 增长了数百乃至上千倍。当年的万元户如今已不再富有。在美国，百万富翁曾是了不起的概念，但过去的百万富翁大概相当于今天的十亿富翁。 **以现金为载体的、静态的财富不是可持续累进增长的财富。** 当经济进入持续累进增长的时代，**真正的财富应该用你在整个经济体中所占有的购买力比例来衡量。** 而你的有效财富，是你在自己愿意消费的经济体中所拥有的购买力比例。 #### 投资的根本目的 **投资的根本目的是保存和增加你的购买力。** 衡量富裕程度的标准是你在经济体中所占的比例，而不是绝对数值。一个人比另一个人富有，是因为他在经济体中的购买力占比更高。 一个人一万元，已经没有了当年万元户的意义。真正的财富是你在整体经济中的占比。只要维持你的占比不变，你就保留了自己的财富，即使整个经济体因战争等因素导致"蛋糕"缩小，你的财富实际上并未减少；而如果你的占比提高，你的财富还在增加。 但进入现代文明后，"蛋糕"会呈波浪式的、持续累进的增长。这种持续增长正是现代经济最根本、最具定义性的特征。 ### 全球经济发展现状 今天全球 80 亿人口中： - 大约 10-15% 已经进入了内生的、不依赖外界的、可持续的增长阶段 - 大约 50% 处于中间过渡状态（中国也在其中） - 剩余人口还处于从农业经济向工业化起飞的初始阶段 **这一趋势是一个历时数百年、持续不断的、不由任何人的意志而逆转的过程，是一场文明范式的变革。** ### 价值投资人的使命 **作为价值投资人，你要明白什么是价值，什么是真正要去追求、保护和增长的财富——那就是你在经济体中的购买力占比。** 对喜马拉雅资本这样的全球价值投资人而言，作为受托人，我们的责任是在全球范围内保持并提升我们的购买力占比。具体来说，就是代表投资人，在全球最有活力的经济体中找到那些最有活力、最具创造性的公司，通过持有它们的股票来保障我们的购买力得以保持和增长。 这样，当整个经济体增长时，你的财富自然也随之增长；如果你的占比增加，意味着你的增长超过了平均水平。而即使整个经济体因为各种原因发生萎缩，只要你的占比提升，你的财富依然在增加。 有了这样的财富观后，你就会更理解这句话的意义：**宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。** 保持这样的认知，你就能心平气和地持有那些最具创造性的优秀企业，不再因宏观环境的波动而动摇。 ### 紧迫感 进入文明范式转变之后，世界经济会持续增长，这一趋势不以任何国家的意志为转移。那些停滞在中等收入阶段的国家，如果无法跨越，经济的相对比例将逐渐降低。 **南美案例**：十九世纪末，巴西和阿根廷都曾是最有前途的发展中国家，然而尝试多次，都未能成功跨越"中等收入陷阱"。二战后虽然又迎来一次机会，但到八十年代后，增长又再次停滞。与此同时，世界整体经济仍在不断增长，导致这两个国家在全球经济中的占比不断下滑。这两个国家一度跻身全球经济前列，如今已难觅踪迹。**这就是为什么我们必须保持一定的紧迫感。** ### 个人投资人的选择 **作为全球投资人，你需要去你认为最有活力的经济体中投资，但同时也要关注自身的实际需求，在你需要消费的地方保持你的购买力。** 作为全球投资人，喜马拉雅资本的目标是在全球范围内，在最有活力的经济体中挑选最有活力、创造性和竞争力的企业，持有它们的股份。 但对于个人投资人来说，你需要在你愿意消费、需要消费的经济体中，保持你的购买力，这才是你真正的财富。许多中国投资人主要的购买力需求在中国，可能并不需要在欧洲或南美有购买力。 ### 价值投资的历史 价值投资正是诞生于整个经济和宏观环境极度动荡、充满困惑的时期。 **本·格雷厄姆（Ben Graham）** 是最早完整阐述价值投资理念的人，也是巴菲特的老师。 - 1926 年开始投资，前三年经历了"咆哮的二十年代"，做了很多投机操作 - 1929-1932 年大萧条时期，他的投资合伙企业帐面价值损失高达 70% - 痛定思痛，开始真正实践价值投资 - 1932-1935 年成功弥补了之前的亏损 - 1936 年创立新的封闭式基金，运营至 1956 年，20 年间实现了非凡回报 - 1949 年出版《聪明的投资者》，首次完整阐述价值投资的三个最重要理念 **格雷厄姆的时代背景**：美国失业率达 25%，经济体萎缩三分之一到一半。人们普遍感到前途渺茫，世界仿佛快走向末日。之后，世界又迅速陷入法西斯发动的全球性战争，导致上亿人死亡，大部分工业体系被摧毁。**在这样的时代背景下，他创造了卓越的投资业绩。** 反观我们今天的时代与格雷厄姆创建并实践价值投资的那三十年相比，**在这样动荡、困惑的宏观环境中，价值投资恰恰能凸显优势，发挥作用。** **凯恩斯** 也是优秀的价值投资人。从 1921 年到 1946 年离世，凯恩斯管理着剑桥大学国王学院的捐赠基金，25 年间积累了卓越投资业绩。凯恩斯所在的英国在二战期间处于战火前线，而格雷厄姆所在的美国处于战争大后方，因此凯恩斯创造出的业绩更具意义。 **约翰·邓普顿（John Templeton）** 对价值投资及其推广到其他国家起了重要作用。 - 1939 年，正值战争期间，许多美国股票跌破一美元 - 邓普顿秉持"便宜就是硬道理"的原则，将所有低于一美元的股票各买 100 股，共投入一万美元 - 四年后卖出，104 只股票中有 100 只都取得了大幅上涨 - 1954 年创建邓普顿基金，开始向其他国家推广价值投资 - 1992 年，经过 38 年发展，历经市场各种变化，取得了十几倍的收益 **李录的经历**：1997 年创建了喜马拉雅基金。之前 1993 年买了第一只股票，从买便宜的公司开始。1997 年基金成立之初，就经历了亚洲金融危机。亚洲主要国家市场普遍下跌 70% 以上，最惨烈的甚至跌了 90% 以上。这几年的业绩总和恰恰是收益很高的一段时期——市场遍地黄金。 ### 价值投资的六条原则 #### 1. 股票的本质 股票不仅是一张可交易的纸，它代表了公司的一部分所有权。这在经济持续增长的过程中很重要——股权能够保障你的购买力。 #### 2. 市场先生的作用 市场由个体组成，人的本性追求短期获利，倾向于把股票当作短期交易筹码。可以把市场想象成"市场先生"，他是个神经质的人，作用不是告诉你真正的价值，而只是提供买卖价格。 这些价格往往远低于或远高于价值。**对价值投资人来说，他提供的是服务，而不是指导。** #### 3. 安全边际 未来很难预测，因为你未必能完全理解一家公司，也无法清楚预测公司的未来。但如果以足够低的价格买入，留出充足的安全边际，你的投资就会更安心，也更能坚持长期持有。 当市场出现极端的低估（具有巨大安全边际）时，你能不能抓住这种机会？这在很大程度上决定了你能不能真正创造财富。 #### 4. 能力圈 长期的投资回报在很大意义上来自于优秀公司通过其长期业绩创造出来的价值。优秀公司能够持续地增加内在价值，这正契合了现代经济本身的特性——公司的内在价值可以随着经济的累进增长而无限地累进增长。 这些优质公司具有长期高于行业平均和竞争对手的资本回报率。所以投资这类公司，财富增长的速度也会优于市场平均水平。但挑选和理解这些公司并不容易，所以投资人要建立自己的能力圈，明确知道自己哪些懂、哪些不懂，能力圈的边界在哪里，只投资能力圈范围内、自己能理解的优质公司，并长期持有。 #### 5. 去有鱼的地方钓鱼 这是芒格先生的贡献。投资人不需要过多研究宏观，不需要把全球经济都研究透彻。**但要知道哪个湖里有鱼，哪里竞争不充分，而你又非常了解，在那里建立自己的能力圈。** 明尼苏达有一万多个湖，投资人不需要了解所有公司，无需掌握所有宏观经济参数、政府政策，更不需要准确预测未来十年，关键是要找到那个能钓到鱼的"湖"。 竞争不充分是错误定价的一个很重要的原因。 #### 6. 财富的新定义 财富是经济体中的购买力占比。**价值投资的目标是在最具活力的经济体中，持有最有活力的公司的股份，来保持和增长财富。** 这一条是喜马拉雅基金过去三十年实践总结出来的经验和贡献。 ### 实践的意义 我个人这三十年的经历可以看作是对这六条原则的注释。刚到美国时，我一文不名，只有负资产。走到今天，能有机会和大家分享经验，确实归功于价值投资的实践。**价值投资的理念是可以实践的，而且可以成功地、长期地实践。** 我希望像巴菲特先生和芒格先生一样，未来还有三十年的时间去继续实践价值投资。我今天依然像三十年前一样，对这个行业充满激情。这是一个可以与时代共呼吸、同增长的方式，所以充满了吸引力。 ### 结语（主讲部分） 最后，我再讲一个小故事。大家都知道芒格先生一生投资的股票很少，但是他一辈子在坚持研究。他曾经分享过，他读《巴伦周刊》五十年，从中只发现了一个投资想法，但是他在这个投资上赚了几十上百倍的回报。 芒格先生在 99 岁时，又发现了一只很有趣的股票，有点"政治不正确"，被极度地错误定价，所以他在 99 岁时出手买入了近十年里唯一的一只股票，而且活到看到股价翻倍。 今天恰逢芒格先生去世一周年刚刚过去。去年感恩节，星期四晚上查理在家人的陪伴下共度晚餐，吃甜点时感到不适，于是提前离席休息。第二天星期五的早上，芒格先生住院了，星期六清醒过来与家人作最后的道别，星期天平静离世。 **直到生命的最后一刻，他的生活都很平静，都还在从事自己最热爱的工作，从未停歇。** 这样的人生让我们倍受激励，倍感振奋。 芒格先生用自己的一生、六十多年的投资记录，向我们展示了这个道理：**宏观是我们必须接受的，微观是我们可以有作为而且大有作为的。** 从事价值投资可以让我们与时代共呼吸、同增长。我相信，有志于价值投资的人，无论身处何地、面临何种环境，都能够有所作为。 我衷心希望大家能够持续投身这份美好的事业。谢谢！ --- ## 问答环节 ### 问题 1：在持有优质公司的过程中，如果市场给出了明显高估的价格，达到什么程度时，您会考虑减持？ **李录：** 关于卖出，我的考量主要有以下几点。第一，如果发现自己犯了错，会第一时间卖出。第二，当有更好的投资标的，其风险回报比和潜在损失和收益更优时，会选择替换。第三，当市场出现了极端的高估泡沫。 但估值很多时候是一个时间维度上的概念，很大程度上取决于公司的长期成长能力。人类共同的缺点是常常会放大短期因素，缩小或忽视长期因素。所以要培养起自己的能力圈，你研究得越深入，理解就越透彻。短期高估如果与长期增长相比，就没有那么重要。 但找到并理解能够长期增长的公司是一件极其困难的事。这类公司具有长期持续地超越对手的竞争力，有很广阔的增长空间，而且具有优秀的资本回报率。这样的公司凤毛麟角。**最优秀的投资，往往就是投资在这些具有长期持续竞争力和增长潜力的公司上。** 一旦你真正找到、理解了这样的公司，我通常建议不要轻易地丢掉这个筹码。如果因为觉得高估了卖掉它，再想买回来，你会发觉还是面临同样的问题，它还被高估，你还是得继续等待。在等待的过程中，它的增长可能已经远远超出你原本预估的价值。如果是真正优秀的公司，这种情况更可能发生。 一个人一辈子的投资生涯里，真正找到这样的公司并不容易，因为这样的公司本来就稀少。一家你研究明白的优秀公司，还恰好很便宜，这种机会非常罕见。我在 30 年的投资生涯中，也只遇到过少数几次。同时，能否长期持有这样的公司也很重要。无论你持有了多久，都要不断地去学习。 以伯克希尔·哈撒韦为例，股价曾有三四次下跌超过 50%。在那个时点能不能继续持有，很大程度取决于你是否深刻理解这家公司拥有的资产。这种深度理解并不简单。 **比亚迪案例**：我们持有比亚迪已经 22 年。在这 22 年里，它的股票至少有七八次下跌了 50% 以上，有一次甚至跌了 80%。每次股价大幅下跌，都考验你的能力圈是否真实。你是不是真的懂？是否真的知道它的价值是什么？它创造了多少价值？ 在我们持有的这段时间里，比亚迪的销售额从十亿元增长到近一万亿元人民币，且尚未封顶，仍然在增长，仍然在创造价值。**这就是投资的有趣之处。** 所以，持有股票的时间长度和卖出的时机，很大程度上取决于你的能力圈是否真实，以及你是否真正理解一家公司。投资并不是买入一只股票就高枕无忧了。如果这么容易，早就遍地都是富人了。投资并不容易，但它是一项有趣且富有挑战的工作。 ### 问题 2：长期持有优质公司并获得持续收益的人很少，这是否与运气和勇气有关？年轻人在信息不足或需要推翻认知的情况下，如何在不确定性中做出投资决策？您年轻时也有过这样的困惑吗？ **李录：** 股票市场确实非常考验人性。如果你对投资标的不理解，迟早会在某一刻被市场打败。所以真正明白很重要，要不断地加深和拓展自己的能力圈，坚持终身学习。 没有哪个市场是完全有效的，因为市场不是抽象的概念，而是由具体的人组成的。大家可能觉得美国市场非常有效，但我从事这个行业 30 年，管理喜马拉雅基金 27 年来，至少亲历了几次美国股市跌过 50%： - 2008-2009 年金融危机，美国股市跌得比中国还严重 - COVID 疫情开始时，美国股市也一度跌了 30% 左右 - 2001-2002 年互联网泡沫破灭时，亚马逊这样的公司也曾暴跌 90% 美国已经是全世界最成熟、最有效率的市场了，依然无法避免这种情况。**价值投资的基本理念，以我这三十几年的实践来看，绝对是可行的。** 我在 1989 年买的第一只股票，就是从买便宜的公司开始。因为只有价格足够便宜，你才能安心地长期持有，从而有充裕的时间去理解企业和生意。在理解企业的情况下，再去拥有那些真正优秀的公司。 长期持有的前提是真正理解，而不是为了长期持有而长期持有。价值投资的核心是理解价值，支付的是价格，购买的是价值，最好去买那种能够不断增长的价值，至少要买在远远低于价值的价格上。能力圈要一点点建立，不必着急。 芒格先生在 99 岁时又发现了一只很有趣的股票，有点"政治不正确"，被极度地错误定价，所以他在 99 岁时出手买入了近十年里唯一的一只股票，而且活到看到股价翻倍。这就充分说明，你的能力确实是可以复利式增长的。所以年轻人也不必太急，可以从简单的做起，慢慢建立自己的能力圈。 ### 问题 3：如何看待美国进入 3.0 时代的路径？除了参考中国香港的发展，中国是否还能借鉴美国崛起的一些经验？此外，在改革与崛起的过程中，高层决策在多大程度上决定了经济发展的成功？ **李录：** 从长远的视角来看，我们今天看到的是一个**文明范式的变化，不以任何个人、任何国家的意志为转移，是由现代科技文明中经济可持续累进增长的规律决定的。** 如果一个国家停滞不前，就会落后，因为其他国家还在增长。有的时候形势比人强。现在中国影响的是国内的十几亿人，再加上全世界二十几亿人。 3.0 经济能够在这个时代真正立足，有很多偶然因素，其中最大的偶然因素是美国的建立。美国确实得天独厚，地理广阔、文化多元，可以接纳大量多种族的人口，到今天依旧如此。所以美国的实践不仅是本国的实践，也是人类各族群探索 3.0 文明的共同实践，对世界具有广泛的意义。 目前全世界经济体中已经有 10% 左右的人口进入了 3.0 文明，但国际关系尚未达到这一阶段。现代化经济发展的铁律是最大的市场最终会成为唯一的市场。尽管市场之间存在很多柵栏、各种壁垒、关税和限制，但实际上通过第三方，整个市场还会连接、流通，谁也离不开谁。暂时的战争和冲突最后也会结束。 人类今天的组织方式还是以政府和民族国家为单位。尽管在经济上，全球已经形成了一个共同市场，但在国际关系上，仍然是一个以民族国家为单位的松散体系。其根本原因在于，**3.0 文明的经济以复利形式增长，增长的速度很快，可是人的本性基本上不变，人的组织方式、心理结构、文化诉求、宗教信仰变化很慢，这种落差是长期存在的。** 无论是国际关系的变化还是国家内部的治理，都是一个很漫长的过程。如果了解其他国家的现代化历程，就会明白中国今天的很多困难并非无解。回溯中国从 1840 年以来的现代化实践，再对比过去这几年的挑战，你会发现当前的困难不过是茶杯中的风波，无需太过担心。 作为投资人，最关键是要找到那个有鱼且人不多的湖，去那里钓鱼。你不需要厘清所有事情，也不需要在最大的湖里与人潮竞争。这就是价值投资美妙的地方。 ### 问题 4：如何理解什么是便宜的公司，是看 P/E 吗？公司的 P/E 有个范围，P/E 和增长率相关的，应该怎么看？ **李录：** 便宜是一个多维度的观念，是相对价值而言的。在本·格雷厄姆的时代，他专注于有形资产价值，只看那些可以立即变现的类现金、可交易证券、立即可回收的应收账款。在 1930 年代大萧条时，这类股票很多。 1993-1994 年，我刚开始投资时，美国股市上也有很便宜的股票。我的第一个"十倍股"，当时市值 3 亿美元，账面价值有 5 亿，其中 4 亿是一家上市公司 TCI 的股票。当时我不看 P/E，也不清楚那剩下的 1 亿美元资产是什么。后来我发现，这 1 亿美元资产非常值钱，都是卫星通信和无线网络的牌照，是美国最早的无线通信系统的基石。 当时我并不理解这一点，误打误撞买了之后，决心深入研究有线电视公司，才意识到无线网络牌照真正的价值。所以，**买得便宜有时会带来意外的收获，但是买完之后必须去深入研究，懂得越多，收获的价值就越大。** 用 P/E 作为指标去衡量公司价值，关键需要明白这个盈利（earning）的质量。比如，盈利是否具有周期性？如果 P/E 低，是因为它处在周期的顶点，因为盈利中包含了很多一次性的或周期性的成分，还是因为它的盈利确实是长期的、稳定的、可持续的？ 弄清楚盈利的质量之后，才能判断公司的长期增长能力。每家公司的价值都不太一样，你一定要明白自己投资的是什么。 ### 问题 5：优秀的企业家有什么特点，有没有共性？ **李录：** 这个问题非常有意思。30 年来我认识很多成功的企业家。你只要经历得够多，就会发现这些成功人士，其实和你一样，早期也都从一文不名开始。我认识杰夫·贝索斯的时候，他跟我一样，也是初创公司的创始人。我们一见如故。他邀请我去亚马逊演讲，当时公司就一百多人，而他刚租下第一个仓库。 每一代人都有自己成功的故事，江山代有才人出。每一代优秀的企业家之间有很多共性，也有很多差异，无法统一归类。如果说有共性，可能最重要的是永远保持乐观。 **世界上所有的事都是半瓶子满、半瓶子空，没有哪瓶水是全满，也没有全空的，而成功的企业家都选择看满的那部分。** 因为创建一个企业，永远有无穷无尽的困难和挑战。如果你天天盯着半瓶子空，把自己和旁人讲得很沮丧，怎么能找到合作伙伴呢？人要有理智分析，但企业家要选择相信相信的力量。 未来并不容易预测，很多时候要选择相信。相信在 3.0 文明范式变化中特别有用，因为潮涌之时，众船皆高，经济体本身在增长，会奖励那些选择相信的人。所以永不言败是成功的第一步。所有成功的人都具备永不言败、保持乐观、相信未来这些基本的性格。 **市场经济的优势在于，它不清楚哪一种人能成功，也不管哪一种人能成功。** 埃隆·马斯克这样的人在中国很难成功，很难被广泛接受。马云在今天还能不能成功也是未知数。一个有高度包容性的社会才能够人尽其才。 因为市场经济是由竞争结果来决定的，没法事先判定。没人知道哪一种人特别适合，况且在不同的时候标准也不一样。所以自由很重要，提供空间很重要。任何人在市场经济中都有机会。 这就是为什么市场经济从"人人为我"最后变成"我为人人"，从私利出发最后成就了巨大的公利。它把所有经济要素全部循环起来，任何才华在市场经济中永远不够用，多少都不够。 所以要不断地学习，不断地充实自己，再成功的企业家也得不断学习，否则只能成功一时。所以保持乐观、永不言败很重要，持续学习很重要，让别人能够信任你，正直诚信也很重要。但除此之外，真的是人尽其才，不拘一格。所以整个社会环境需要包容性。 ### 问题 6：投资的意义是什么？个人投资者的认知和能力圈会提升，会获得投资收益，但是除此之外还有什么价值？ **李录：** 最后我来回答这个带有哲学色彩的问题。投资人是寄生虫，还是对社会有益？尤其是价值投资强调便宜，总在低价买入，每次买入就意味着有人卖出，那么你的投资盈利是不是来源于卖出的人的亏损？ 答案是否定的。**价值投资人绝对不是寄生虫。** 资本市场是现代经济的必要前提和基石。进一步说，**资本市场的存在是让所有的经济要素能够循环起来最最重要的保障。** 资本市场最终要有效率，就是要把钱投给最有生产力、能够提供市场最需要的产品和服务的公司。一个普通人每月挣一千块，拿出五百块来储蓄，想要投到最优秀的公司，需要经过一个很长的链条。 链条上每一个节点都非常重要，都不可或缺。到最后的资本市场、公开股票市场，其最重要的功能就是它能够合理定价。合理定价是说最终价格和价值要大体相符。 我们说资本市场并非总是有效，是说它短期有时无效。**长期看，市场价格要随着价值浮动，价值是它的锚，这个市场才是有效的。** 让价格从短期的无效变成长期的有效，最重要的就是基本面投资人，就是价值投资人。**价值投资才使得市场具有价格发现的功能，是市场能够把最值得投资的最有价值的公司和非专业的个人小储户相连接最重要的一环。** 构成资本市场的每一环都很重要，包括律师、券商、分析师、经理人等等。千万不要轻易地认为任何一环上从事金融的人都有原罪。这些专业人士和机构提供的是信用。 **只有真正具备受托人责任的人才能够产生信用。** 也只有当每一个链条都有讲信用的中介，才能产生整体金融市场的信用。自由竞争、优胜劣汰，加上法制化的监管及长期的实践才能产生真正有效率、有信用的金融市场。 **比亚迪的例子**：我们拥有了它 22 年，其间有 8 次股价跌了 50%，一次跌了 80%。如果没有像我们这样的价值投资人，比亚迪在某些危机时刻可能遭遇资金链断裂。比如大家知道今年就有很多高成长型的公司发生资金断裂。 如果我们没有在 2010 年引入像伯克希尔这样有信誉的投资人，比亚迪的成功会面临更多的挑战，并不是说比亚迪不会像今天这样成功，只是说它会经受更多挑战。这是实事求是的说法，是一个非常鲜明的例证。 **如果没有价值投资人，资本市场就失去了价格发现的功能，不再有效，也就无法成为真正让储蓄运转起来的体系。** 所以优秀的价值投资人取之有道，是一个优秀企业不可或缺的伙伴，不仅重要，而且十分重要。 这就是为什么我第一次听巴菲特的演讲时，就决定从事这个行业。他给我解答的就是你这个问题。我个人一直对道德和社会正义比对赚钱更有兴趣，年轻时尤其如此。我最早理解的华尔街股市，就像《日出》里描绘的那些狡诈的寄生虫，暗箱操作、秘密勾结，令人鄙夷。 而**巴菲特使我明白，价值投资的本质是双赢，投资人其实是公司成长很重要的一环。** 我在早期投资生涯中也做过一些风险投资，作为天使投资人，帮助十几家公司成功创建并发展。对 VC、PE 来说，投资人的作用就更明显了。一个真正有声誉的、有信用的公共市场投资人，长期对公司的背书起到同样重要的作用。 而且公共公司的存在，对于把储蓄转化成有效的社会资源，对于这些公司能够成长起来至关重要。**这是我们整个现代经济能够进入到自生性的、可持续的长期增长最重要的一环。** 所以每一个链条上的人，都发挥着极其重要的作用。这些是常识，却很稀缺。你问的这个问题很重要。 这些知识要慢慢地去理解。所以为什么我们要开设这门课，为什么要讲这些，为什么常老师、姜老师、助教和志愿者花那么多时间做教育工作？**就是要把常识变成共识。** 这样社会才不会动辄将资本市场上的人妖魔化，为这个行业强加原罪。缺乏这样的共识，一个国家会被困在中等收入陷阱里，无法形成正向循环。 个人储蓄率从 40% 增加到 50%，意味着 GDP 缩减 10%。GDP 减少导致大家对未来的期望降低，进一步导致消费减少，引发公司裁员。也就是说，当经济开始缩减的时候会越来越缩减，当经济在扩张的时候会越来越扩张。 所以需要救市，需要刺激，但消费端出现的问题，增加供给是解决不了的，需要增加实质性的可持续的需求。这些环节就是现代经济的基本，也是稀缺的常识。 教育最重要的是要把这些常识真正地变成共识，让经济在这个基础之上持续发展。但这种稀缺又很自然。我们从农业文明时代经历上万年演化过来，大部分人的财富观是静态的。凡是赚钱的人我们都觉得他赚的是不义之财。这是静态的 2.0 时代的思考惯性。 我把狩猎文明、农业文明、科技文明命名为 1.0、2.0、3.0，就是为了将其显著区分，因为我们的观念很多时候滞留在上一个文明状态，不理解动态的经济增长、复利增长。财富是动态的，是被不断创造的。大家回到英国贵族、回到万元户的例子，就能明白这一点。所以我们很多观念需要改变。 **真正的价值投资人具有受托人的意识，为企业和资本市场做出了很重要的贡献，是现代经济发展中不可或缺的一部分。** 希望每一个从业人员真正能够做到对得起这份责任。 --- （全文完）