# 看懂泡泡玛特（二）：全世界找不到第二个泡泡玛特，但历史不会撒谎

> 上一篇我们拆了泡泡玛特的商业模式。这一篇回答一个更根本的问题：环顾全球，有没有跟泡泡玛特类似的公司？它们后来怎么样了？

投资里有一句老话：太阳底下没有新鲜事。

泡泡玛特的故事听起来很新——盲盒、潮玩、情绪消费、没有故事的角色。但剥开这层外衣，它本质上在做的事情，前人都做过：**用一个没有叙事的可爱形象赚钱，靠稀缺性制造溢价，把玩具卖给成年人。**

我找了五家公司来做对标。不是为了简单类比，而是想从它们的命运里，找到泡泡玛特可能的未来。

---

## 一、三丽鸥：最像泡泡玛特的公司，也是最该研究的公司

三丽鸥是谁？就是凯蒂猫的母公司。一只没有嘴、没有故事、没有动画长片撑腰的白色猫咪，活了52年，全产业链累计商品零售额估计超过800亿美元（第三方估算，指全球所有授权商品的终端销售总额，史上仅次于宝可梦）。但先把一个容易误读的口径说破：这800亿是全世界被授权商卖货的流水，不是三丽鸥的收入——公司自己近29年（1998-2026财年）的累计净利润只有约2,000亿日元，折合约100亿人民币，还不到泡泡玛特2025年一年的净利润。零售额的大头，留在了被授权商和渠道手里。

这跟泡泡玛特的处境惊人地相似。拉布布也没有故事，茉莉也没有故事，它们存在的全部意义就是"被看见时让人心情好一点"。

| 维度 | 三丽鸥 | 泡泡玛特 |
|------|--------|----------|
| 核心角色 | 凯蒂猫（1974年至今） | 拉布布、茉莉等（2016年至今） |
| 角色有没有故事 | 没有，刻意不设定 | 没有，设计驱动 |
| 收入模式 | 授权为主（占70%以上） | 自产自销为主（直营+电商） |
| 最新财年营收 | 2026财年（2026年3月止）1941亿日元，约94亿人民币 | 2025年371亿人民币 |
| 最新财年利润率 | 营业利润率40.1%（2026财年） | 经调整净利润率约35%（2025年） |
| 角色生命周期 | 凯蒂猫52年，但有过10年低谷 | 拉布布约3年，正在巅峰期 |

### 凯蒂猫是怎么活过52年的？

关键不是凯蒂猫有多好，而是三丽鸥做对了几件事：

**第一，没有嘴就是最大的护城河。** 三丽鸥社长的原话是："没有嘴，消费者就会把自己的情绪投射上去。"开心的时候觉得它在笑，难过的时候觉得它在陪你。这种"空白画布"效应让凯蒂猫跨越了文化、年龄和性别。拉布布的逻辑一模一样——那个咧嘴的小怪兽，你说它在笑也行，说它在搞怪也行。

**第二，三丽鸥经历过真正的至暗时刻。** 2014财年营业利润冲上210亿日元的峰值后，公司经历了连续7年的利润下滑（2015-2021财年）：营业利润一路跌到2020财年的21亿、2021财年干脆转为营业亏损33亿；净利润从2017财年的65亿跌到2020财年的不到2亿，2021财年净亏39.6亿（三丽鸥历期财报）。原因很简单：过度依赖凯蒂猫和日本国内市场、线下零售萎缩、新角色孵化乏力，最后疫情补了一刀。

**第三，三丽鸥靠什么翻身的？** 两件事——换了年轻的社长（创始人的孙子，上任时才31岁），以及把商业模式从"卖货"转向"卖授权"。授权模式轻资产、高毛利，让三丽鸥从2021年开始进入爆发期。2025财年营业利润518亿日元创历史新高，约为2020财年低点（21亿）的25倍；2026财年（2026年3月止）再上一个台阶——营业利润779亿、净利润546亿日元，都是公司66年历史的最高纪录（2026年6月发布的决算）。

**这对泡泡玛特的启示是什么？** 凯蒂猫证明了"没有故事的角色"可以活很久，但有一个前提——**公司必须在角色热度下降时有能力转型。** 三丽鸥花了7年才完成这个转型，期间股价腰斩再腰斩。泡泡玛特迟早也会面对同样的考验。

还有一个对标时最容易被忽略的差别：**价值捕获率。** 三丽鸥的授权模式是"赚小钱、但几乎不占资本"——凯蒂猫800多亿美元的终端零售流水里，公司29年累计净利润折算下来约100亿人民币；而泡泡玛特的直营模式把零售额几乎全部装进自己的收入表，371亿收入对应128亿净利润。所以两家公司利润率看着接近，赚钱的绝对量级差了一个数量级——泡泡玛特一年的净利润，超过三丽鸥29年的总和。三丽鸥告诉你这个物种能活多久，但它从来没告诉你这个物种能长多大——泡泡玛特已经长到了三丽鸥从未到过的地方，这既是它的成就，也意味着前面没有地图。

---

## 二、万代南梦宫：内容驱动型的对照组

万代是另一个极端。高达靠动画续命，龙珠靠漫画续命，航海王靠连载续命——它们的角色之所以活了几十年，是因为不断有新的故事喂给消费者。

| 维度 | 万代南梦宫 | 泡泡玛特 |
|------|-----------|----------|
| 核心角色 | 高达、龙珠、航海王 | 拉布布、茉莉、小甜豆 |
| 角色驱动力 | 动画/漫画/游戏持续产出 | 设计师新系列 + 盲盒机制 |
| 2025财年营收 | 约1.24万亿日元（约600亿人民币） | 371亿人民币 |
| 玩具业务营收 | 约5100亿日元（约250亿人民币） | 371亿人民币（全部是玩具相关） |
| 核心用户 | 男性为主，全年龄 | 女性75%，30岁以下58% |
| 增长引擎 | 游戏大作（如《艾尔登法环》）周期性拉动 | 新角色 + 海外扩张 |

万代的模式泡泡玛特几乎不可能复制。原因很直接：泡泡玛特没有内容生产能力，也没有在建。它不拍动画，不做游戏，不连载漫画。角色的生命力完全依赖设计迭代和营销节奏。

但万代的数据提供了一个参照系：**一个成熟的角色经济公司，长期年收入的天花板大概在什么位置。** 万代的玩具业务做了几十年，稳定在250亿人民币左右。泡泡玛特2025年已经做到371亿，增速放缓到20%之后，体量上已经不小了。

---

## 三、迪士尼：泡泡玛特够不着的飞轮

迪士尼经常被拿来跟泡泡玛特对标，王宁自己也说过"想做中国的迪士尼"。但坦率地说，这个对标有点不切实际。

| 维度 | 迪士尼 | 泡泡玛特 |
|------|--------|----------|
| 2025财年总营收 | 约944亿美元（约6800亿人民币） | 371亿人民币 |
| 衍生品/授权收入 | 约53亿美元，利润率53% | 371亿（几乎全部是衍生品） |
| 飞轮 | 电影→角色→衍生品→乐园→流媒体 | 设计→盲盒→门店→乐园（刚起步） |
| 内容投入 | 每年数十亿美元 | 几乎为零 |
| 乐园投入 | 上海迪士尼300亿+ | 泡泡玛特城市乐园3亿 |

迪士尼的核心是一个内容飞轮：先花几亿美元拍一部《冰雪奇缘》，角色火了之后卖玩具、卖衣服、开主题区。每一环都在强化下一环。

泡泡玛特没有这个飞轮。它的角色不是从故事里长出来的，是从设计师的画板上长出来的。这意味着它不需要花几亿美元拍电影——这是优势；但也意味着角色缺少叙事锚点——这是劣势。

泡泡玛特的城市乐园投了3亿，占地4万平方米，对标的是吉卜力美术馆那种"轻量级体验"，不是迪士尼那种重资产乐园。方向是对的，但规模差了两个数量级。

**结论：拿泡泡玛特对标迪士尼，不如拿它对标三丽鸥。迪士尼是内容公司，泡泡玛特是角色公司，根本不是一个物种。**

---

## 四、反面教材一号：为什么必须研究透彻的公司

说完了正面案例，接下来说反面的。这家公司是美国最大的潮玩公司，2017年上市，一度风光无限，然后摔得很惨。

| 维度 | 这家美国潮玩公司 | 泡泡玛特 |
|------|-----------------|----------|
| 上市时间 | 2017年 | 2020年 |
| 巅峰营收 | 13.2亿美元（2022年） | 371亿人民币（2025年） |
| 2025年营收 | 9.08亿美元（2025年年报，2026-07核查） | 371亿人民币 |
| 最新市值 | 约2.5亿美元 | 约2000亿港元 |
| 核心模式 | 授权别人的角色做手办 | 自有+独家签约角色做盲盒 |
| 产品均价 | 10-15美元 | 59-99元人民币 |
| 用户画像 | 35岁，男女各半 | 30岁以下58%，女性75% |

### 它是怎么垮的？

故事分三段：

**第一段：高速增长（2017-2021）。** 靠不断拿新的影视角色授权，营收从6.5亿美元一路冲到10.3亿美元。逻辑很简单——每出一部新电影，就做一波对应的手办。漫威、星球大战、哈利波特、权力的游戏，什么火做什么。

**第二段：库存危机（2022-2023）。** 问题出在2022年。公司过于乐观地备了大量库存，结果需求急转直下。2023年更惨：公司宣布销毁3000万至3600万美元的多余库存，全年净亏损1.54亿美元。

**第三段：挣扎求存（2024-2026）。** 2024年勉强把亏损收窄到1470万美元，但营收继续下滑到10.5亿美元。2025年更差，上半年营收同比下滑超过20%，仅第二季度就亏了4100万美元。到2026年初，公司市值只剩2.5亿美元，债务却高达2.25亿美元。2026年的指引是"持平到增长3%"——对于一家潮玩公司来说，这基本就是躺平。

### 泡泡玛特跟它有什么本质区别？

**区别一：自有角色对比授权角色。** 这是最核心的差异。那家公司80%以上的收入来自别人的角色，每卖一个手办都要交授权费，利润率天然受限。更致命的是，它没有定价权——角色不是自己的，消费者的忠诚度在角色身上而不在品牌上。泡泡玛特的茉莉、SKULLPANDA、DIMOO 版权已经买断；拉布布所属的 THE MONSTERS 版权虽仍归艺术家龙家昇，但泡泡玛特持有约至2030年4月的全球独家开发权和中国独家销售权。2025年报显示，全部设计及授权费合计9.5亿元、仅占收入约2.6%，远低于那家公司约17%的版税率，利润率高得多。

**区别二：情感连接深度不同。** 那家公司的手办本质上是"影视周边"。消费者买蜘蛛侠手办，是因为喜欢蜘蛛侠，不是因为喜欢这个品牌。泡泡玛特的用户买拉布布，很多时候不是因为它"代表"什么故事，而是单纯喜欢这个形象本身。这种没有中间商的情感连接，黏性更强。

**区别三：稀缺性管理能力不同。** 那家公司的策略是"什么火做什么"，疯狂铺货，最后库存堆积如山。泡泡玛特至少在前期做了更好的稀缺性管理——盲盒机制、隐藏款、限定款，都在制造"不容易得到"的感觉。

**但也有一个相似之处让人警惕：** 两家公司都高度依赖"持续推新"来维持增长。那家公司需要不断拿新的影视角色授权，泡泡玛特需要不断推出新系列、新角色。一旦推新的节奏放慢，或者消费者对新品的热情下降，增长就会断档。那家公司已经掉进了这个陷阱。泡泡玛特现在还没有，但2026年增速从184%骤降到"不低于20%"，这个减速本身就值得警惕。

---

## 五、反面教材二号：历史上最著名的收藏品泡沫

1990年代末，美国出现过一次疯狂的收藏品泡沫。一种5美元的豆豆玩偶，被炒到几千美元一只。巅峰的1998年，制造商销售额超过14亿美元，利润据信超过7亿美元，超过了美泰和孩之宝的总和。

然后泡沫破了。

| 维度 | 那次收藏品泡沫 | 泡泡玛特二手市场 |
|------|---------------|------------------|
| 原价 | 5美元 | 59-99元人民币 |
| 巅峰溢价 | 数百倍 | 3-10倍 |
| 稀缺性来源 | 限量退役 + 小店独家 | 盲盒随机 + 限定款 |
| 崩盘触发 | 公司宣布全线退役后反而恐慌抛售 | 官方大规模补货打破稀缺预期 |
| 崩盘幅度 | 跌去98% | 部分款式跌去80%以上 |
| 制造商结局 | 公司仍在运营，但规模缩水90%以上 | 待观察 |

### 二手价暴跌的模式是否相似？

**相似度很高，但有一个关键区别。**

相似之处：

- 都是"人为稀缺性"催生的溢价。据公开报道，拉布布毛绒的月产能一度提升至约3000万只，二手价应声崩盘。这跟那次泡沫后期过度生产导致的价格崩溃如出一辙。
- 都有"商家公开暂停收购"的信号。这是二手市场信心崩溃的标志性事件。
- 拉布布3代的部分隐藏款从巅峰跌去了88%。那次泡沫里，那些豆豆玩偶最终跌去了98%。路径高度一致。

**关键区别在于：** 泡泡玛特不只是一个收藏品公司，它还有庞大的一手零售业务。那次泡沫里的制造商本质上就是在卖收藏品，二手市场崩了，一手市场也没了。但泡泡玛特的大部分消费者是买来自己玩的，不是买来炒的。二手市场的崩盘确实会伤害品牌形象，但只要一手购买需求还在，公司就不会像那个豆豆玩偶一样彻底崩盘。

这引出一个核心问题：**泡泡玛特的消费者里，到底有多少是"玩家"，多少是"炒家"？** 如果炒家占比很高，那二手价暴跌就是危险信号。如果玩家才是主体，那二手价跌了反而是好事——更多真正喜欢的人买得起了。

---

## 总结：泡泡玛特到底最像谁？

| 对标公司 | 相似度 | 泡泡玛特可以学到什么 | 最大风险警示 |
|----------|--------|---------------------|-------------|
| 三丽鸥 | ★★★★★ | "空白画布"角色可以活50年，但中间会有漫长低谷 | 必须提前准备"第二曲线"，三丽鸥花了7年才走出来 |
| 万代南梦宫 | ★★☆☆☆ | 内容驱动的角色经济更稳定，但泡泡玛特走不了这条路 | 没有内容续命，角色生命周期天然更短 |
| 迪士尼 | ★★☆☆☆ | 飞轮效应是终极目标，但差距太大 | 不要试图做中国迪士尼，做好中国三丽鸥就很了不起 |
| 美国潮玩公司 | ★★★★☆ | 自有或独家签约的角色比纯授权角色值钱得多，这是泡泡玛特的结构性优势 | "持续推新"的增长模式一旦失速，会非常难看 |
| 90年代收藏品泡沫 | ★★★☆☆ | 人为稀缺性是双刃剑，补货策略直接决定品牌命运 | 二手价暴跌已经在发生，必须密切关注一手需求是否受影响 |

**我的判断：泡泡玛特最可能走的路是"三丽鸥路径"——先高速增长，然后经历一个痛苦的减速期甚至衰退期，最后如果管理层够聪明，通过商业模式转型（比如从卖货转向授权）实现第二次增长。**

但前提是：管理层得在高速增长的时候就开始准备过冬的粮草，而不是等到冬天来了才慌。三丽鸥在低谷期换了社长才翻身，泡泡玛特的王宁还在盛年——这是优势，也是风险。优势是他有时间和精力来驾驭转型；风险是，一个在顺风局里从没输过的创始人，能不能在逆风局里做出正确的决策。

至于最坏的可能——拉布布变成下一个豆豆玩偶——我认为概率不大，但不能排除。泡泡玛特不是只有拉布布一个角色，它有一个角色矩阵。但目前拉布布一个角色就贡献了38%的收入，这个集中度太高了。如果拉布布真的过气了，其他角色能不能接上，是一个没有被验证过的问题。

---

**下一篇预告：《看懂泡泡玛特（三）：护城河分析》**

有人说泡泡玛特有强大的护城河——设计能力、渠道网络、品牌心智。也有人说它根本没有护城河——一个没有故事的角色，消费者说走就走。下一篇我们用巴菲特的护城河框架，逐条拆解泡泡玛特到底有没有真正的竞争壁垒。