# 看懂泡泡玛特（四）：3年后利润会是多少？该不该投？

**系列终篇**

前三篇我们拆解了泡泡玛特的增长引擎、全球对标和护城河。这一篇回答最后的问题：**未来3到5年，这家公司能赚多少钱？当前价格值不值得投？**

不绕弯子，直接上数。

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## 一、先摆已知条件

做预测之前，必须把已知的"锚"钉死。

| 指标 | 数据 |
|------|------|
| 2025年净利润 | 128亿（经调整130.8亿） |
| 2025年净利率 | 35.2% |
| 2026年一季度增速 | 75-80% |
| 管理层2026全年指引 | 收入增长不低于20% |

这组数据有一个极其刺眼的数字：**35.2%的净利率**。

消费品行业，长期维持35%净利率的公司，全球范围内屈指可数。做个对比：乐高净利率约18%，万代10%出头，耐克7%（2025财年），爱马仕约30%——而爱马仕是公认的消费品利润天花板。

泡泡玛特2025年的利润率比爱马仕还高。

这不是夸它，这是在提示风险。35%的净利率，要么说明公司处在一个极度有利的窗口期（竞争不充分、品类爆发、海外处于"收割"而非"投入"阶段），要么说明它是人类消费品史上的异类。

我倾向于前者。

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## 二、3年预测：到2028年

先说清楚下面这些数字的性质：**定量预测未来是件几乎做不到的事。** 芒格说过，他从没见过巴菲特拿着计算器去算一家公司的价值——如果一笔投资需要精确计算才能证明便宜，那它就不够便宜。所以本篇所有预测表都只是粗算，作用是划出可能性的范围、逼自己把假设摆到明处，而不是给出答案。三年后的真实数字，大概率不等于表里的任何一格。

核心变量只有两个：**营收年均复合增速**和**净利率中枢**。

| 情景 | 营收复合增速 | 净利率假设 | 2028年营收 | 2028年净利润 |
|------|------------|-----------|-----------|-------------|
| 乐观 | 30% | 30% | ~815亿 | ~245亿 |
| 中性 | 20% | 25% | ~640亿 | ~160亿 |
| 悲观 | 10% | 20% | ~495亿 | ~99亿 |

**几个关键假设的解释：**

净利率从35%往下走，是大概率事件。原因有三：海外扩张从"轻资产试水"进入"重投入铺渠道"阶段；竞争对手在抢市场，渠道费用会涨；品类从盲盒向毛绒、积木扩散，每个新品类都有自己的成本结构。

30%的营收复合增速意味着连续三年保持较高的扩张速度。但持续三年30%仍然很难——基数越来越大，必须不断有新的增长曲线接力。

悲观情景的含义：利润不升反降。听起来不算灾难性，但对一家被市场按"高增长"定价的公司来说，利润下滑意味着股价可能腰斩。

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## 三、5年预测：到2030年

把时间拉长到5年，不确定性成倍放大。

| 情景 | 营收复合增速 | 净利率假设 | 2030年营收 | 2030年净利润 |
|------|------------|-----------|-----------|-------------|
| 乐观 | 25% | 28% | ~1120亿 | ~314亿 |
| 中性 | 15% | 23% | ~747亿 | ~172亿 |
| 悲观 | 5% | 18% | ~474亿 | ~85亿 |

5年预测更像是画靶子。但它的价值在于逼你想清楚一个问题：**泡泡玛特到底是什么？**

如果它是一个**消费品公司**，5年复合增速超过15%就很吃力。消费品的宿命是渠道饱和、品类老化、竞争红海。

如果它是一个**IP平台**——类似迪士尼、任天堂那样拥有可反复变现的IP资产——那增速天花板取决于IP组合的深度和变现形态的多样性。电影、游戏、主题乐园，每一个都是乘数效应。

你把它归入哪个类别，直接决定了你给它什么估值。

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## 四、估值：当前价格贵不贵？

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 当前股价 | 161港元（2026-07-24收盘） |
| 总市值 | 约2160亿港元 |
| 静态市盈率（基于2025利润） | 约15.5倍 |
| 动态市盈率（基于2026预期） | 12-14倍 |
| 主流投行目标价 | 219-350港元（交银219、大摩278、美银300、花旗350，分歧极大） |

15倍出头的静态市盈率，对于一家刚刚实现利润翻三倍、一季度仍在高速增长的公司来说，不高。

但市盈率从来不是孤立看的。

**往回倒推：** 如果中性假设成立（2028年利润160亿），给20倍市盈率，对应市值3200亿港元，较当前涨约50%。如果悲观假设成立（利润99亿），市场可能只给12倍，对应市值1200亿，较当前下跌约45%。

全球同行对比：

| 公司 | 市盈率 | 营收增速 | 毛利率 |
|------|-------|---------|--------|
| 三丽鸥 | 38倍 | 约15% | 约50% |
| 万代 | 22倍 | 约10% | 约40% |
| 迪士尼 | 15倍 | 约5% | 约40% |
| **泡泡玛特** | **15.5倍** | **75-80%（Q1）** | **72%** |

增速是同行的5-15倍，毛利率碾压所有人，市盈率却跟增速只有5%的迪士尼在同一档。

一个有意思的参考坐标：段永平在2024年12月公开说"不投泡泡玛特"，2026年3月30日收回了这个说法，4到5月间清仓了持有15年的中国神华，换入泡泡玛特——2026年5月25日举牌（持股5.69%），5月28日增至6.04%，7月6日进一步增至7.65%（约1.02亿股），已是第二大股东，披露的各笔买入均价在150-162.5港元之间（核查时点：2026-07-25）。他的核心逻辑变化：**不是看懂了消费者，而是看懂了管理层。** "王宁还年轻，至少还能好好干25年。"

这个判断对不对，见仁见智。但它指向了泡泡玛特最核心的估值分歧点。

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## 五、最终判断：结论，和它的边界

前四节的账都摆完了，这一节直接给结论。

**3年后利润会是多少？** 我的判断：2028年净利润超过160亿，净利率中枢25%左右。只给下限、不设上限——下限来自可以要求的东西：35%的净利率是窗口期产物，海外从收割期进入投入期会压利润率，但收入端有欧美渗透和品类扩散两条真实曲线托底，20%上下的复合增速加25%净利率，就是160亿。上限不设，是因为向上的部分（新超级IP、电影成功、内容飞轮）无法预测，也不需要预测——那是白送的期权。

**该不该投？我的结论：值得投，但只能以"赔率型仓位"投。**

把赔率摆开看：

- 中性情景兑现（160亿利润、20倍市盈率），3年后市值约3200亿港元，较当前约有50%空间，年化约14%——这是主赔率；
- 悲观情景兑现（99亿、12倍），市值约1200亿，下跌约45%——这是代价；
- 当前15倍出头的静态市盈率，定价落在悲观与中性之间。换句话说：市场已经把"LABUBU热度显著消退"计入了大半，却几乎没为"IP平台"这种可能性付钱。赔率不对称，偏向上方。

但这个结论自带两个边界，缺一不可：

**第一，仓位有上限。** IP生命周期这个核心风险无法被分析消除——LABUBU还能火多久、下一个超级IP什么时候出，没有人能回答，包括王宁自己。这决定了它是"赔率型"标的，不是"确定性型"标的，重仓梭哈在任何情景下都是错的。还要接受波动：这只股票2022年跌过90%，2024年涨过10倍，2026年3月两天跌过30%——跌40%会睡不着觉的资金，不该进来。

**第二，结论带触发条件，不是承诺。** 出现以下任一情况，结论必须重审：2026年中报营收增速滑向个位数；存货周转天数继续拉长；LABUBU收入占比不降反升而总盘子停滞。结论是当下证据的函数，证据变了结论就得变。

如果你不接受我的前提，用一条标准自己校准：**你认为泡泡玛特是"IP平台"还是"爆款消费品"？** 相信前者（具备持续产出超级IP的组织能力，海外渠道是长期资产），15倍上下对标成长期IP平台25到35倍的通常估值，是明显低估；相信后者（增速靠LABUBU一个超级周期撑着），当前价格只是合理，算不上便宜。你把它归入哪个类别，比任何目标价都重要。

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## 六、系列收尾：我们看懂了什么，没看懂什么

四篇写下来，该总结了。

**看懂了的：**
- 生意模式确实优秀——低资本开支、高毛利、强现金流，消费品里少见的好结构
- IP孵化能力经过验证，不是靠运气做出一个LABUBU。星星人2025年收入做到20.6亿、一年增长超十倍（据2025年报），是第二个验证
- 海外业务是真实的增长引擎。亚太在减速，但欧美才刚开始
- 35%的净利率是窗口期产物，不是常态。回落到25%左右是合理预期

**没看懂的：**
- IP的生命周期。没有任何模型能预测一个IP能火几年
- 海外业务的终局形态。是像优衣库一样全球生根，还是吃了一波新鲜感红利
- 从玩具到内容的跨越能不能成功。LABUBU电影是关键一步，但还太早

**我的态度：** 就是第五节的结论——值得投，但只能以赔率型仓位投，且结论随中报证据滚动重审。核心风险IP生命周期无法被分析消除，只能被仓位管理对冲。

如果你看完四篇还是觉得看不懂，那就别投。看不懂本身就是一个有效的信号。

系列完。