一个小怪物撑起 371 亿：泡泡玛特到底是门什么生意｜上
2024 年 4 月，韩国女团 Blackpink 的 Lisa 在社交平台上晒出一个挂在包上的小玩偶——尖牙、咧嘴、有点丑萌。
那一周，这个叫 Labubu（拉布布）的小怪物，让泡泡玛特在东南亚的销售涨了三成以上，二级市场溢价一度被炒到 400%。此后蕾哈娜、Lady Gaga 陆续带货，全球商场门口开始为它排起长队。
而它背后的公司泡泡玛特，2023 年营收还只有 63 亿，2025 年做到了 371 亿。两年，近 6 倍。
一个卖盲盒的，凭什么？
它到底是门什么生意
先说清楚一件事：泡泡玛特不是玩具公司，它是一个"IP 变现平台"。
它的载体是潮玩，但真正卖的是情绪。一个艺术家画出一个形象，泡泡玛特把它做成可以反复购买的小玩偶，再用盲盒这套机制，让你一次又一次掏钱。
盲盒的设计很精巧。每个系列大约 12 个常规款加 1 个隐藏款，常规款 59 到 99 元一个，你拆开之前不知道抽到哪个。隐藏款经典的出现概率是 1/144，想凑齐一整套、或者赌一个隐藏款，你就得不停地买。
这套机制为什么让人上瘾，心理学早有解释：不确定的奖励，比确定的奖励更让人欲罢不能。老虎机是这个原理，盲盒也是。但我更愿意用一个冷静的数字来说明它的黏性——泡泡玛特中国内地会员的复购率是 55.7%。
这个数字什么概念？意味着买过的人里，超过一半会再回来买。而且它是逐年往上走的，2024 年还是 49.1%。7258 万注册会员，贡献了 93.7% 的销售。这已经不是冲动消费，是一群人稳定的、持续的情绪付费。
而"平台"这两个字，体现在它触达你的方式有多密。
线下，全球 630 家门店，加上 2637 台放在商场里的自助抽盒机器人。线上，一个抽盒机小程序全年卖了 34.2 亿，海外还有自研应用、官网和 TikTok 直播，其中美洲的自研应用收入一年涨了近 14 倍。
门店、机器、小程序、直播——五六条渠道像五六只手，把同一个玩偶反复递到你面前。
更有意思的是泡泡玛特的做法——它是"倒着做"的。
迪士尼是先有故事、有电影，让你爱上角色，再卖周边。泡泡玛特反过来：先靠盲盒把产品和渠道铺出去、把形象卖火，再回过头去补故事、补世界观。这是它效率最高的地方——不用赌一部几亿成本的电影；但我们下篇会看到，这也可能是它最脆弱的地方。
两年做到近 6 倍，靠的是三个引擎
回到那个"两年做到近 6 倍"的问题。2023 年 63 亿、2024 年 130 亿、2025 年 371 亿，这条陡峭的曲线背后，有三个引擎——前两个管的是增长有多快，第三个管的是这增长有多值钱。
第一个引擎，就是开篇那个被明星带火的小怪物 Labubu。
它源自香港艺术家龙家昇（Kasing Lung）2015 年的绘本，尖牙咧嘴、有点丑萌。2019 年做成盲盒时并不温不火，直到 2024 年被全球明星接力带货，才成了一种国际化的身份象征。
这里得先厘清一个容易绕晕的口径：Labubu 是"THE MONSTERS"（怪物三精灵）这个系列里的头牌角色，公司财报是按系列来统计收入的。所以你看到的那个惊人数字，说的是整个系列。
它带来的收入有多夸张？2024 年 Labubu 单个形象大约 30 亿，到 2025 年，整个 THE MONSTERS 系列冲到 141.6 亿，同比增长 365.7%，一个系列就占了公司总营收约 38%。这是潮玩史上第一个"百亿 IP"。
这里要补一句公道话，免得你觉得它只是"一招鲜"。除了 Labubu，它还有 SKULLPANDA、CRYBABY 这些自己养大的形象——2025 年它有 6 个 IP 收入破 20 亿、17 个过亿。也就是说，从最早的 Molly 到今天的 Labubu，它证明过一件事：自己不是只孵化出一个爆款，而是能一茬接一茬地造。这条 IP 产线到底有多稳，是下篇争议的核心，但这份矩阵本身，是它敢自称"平台"的底气。
第二个引擎，是品类的翻转。以前大家以为泡泡玛特卖的是硬塑料手办，但 2025 年它的毛绒玩具卖了 187.1 亿，增长 560.6%，第一次超过手办成了第一大品类。Labubu 那种能挂在包上的毛绒挂件，就属于这一类。品类一变，天花板就抬高了一截。
前两个引擎管的是增长有多快，第三个引擎管的是这增长有多值钱——那就是毛利率。2025 年泡泡玛特毛利率冲到 72.1%，净利率 35.1%。一个卖塑料玩偶的公司，毛利率做到了跟奢侈品、软件公司一个量级。塑料的成本很低，你买的是那个形象、那份稀缺、那点拆盒的心跳。
三个引擎叠加，净利润从 2024 年经调整的 34 亿，跳到 2025 年经调整的 130.8 亿，增长接近三倍。
出海：从零到半壁江山
如果说 Labubu 是那把火，那把火烧得最旺的地方，其实在海外。
泡泡玛特的海外故事，只用了两三年。2023 年海外收入约 10.7 亿，2024 年 50.7 亿，2025 年干到 162.7 亿，占总营收 43.8%——海外已经是半壁江山。美洲市场 2025 年增长 748%，欧洲增长 506%。
更狠的是单店。2024 年泡泡玛特海外一家直营店的年均收入，是中国内地单店的三倍多。而且赚得还更贵——同一个 Labubu，泰国定价比国内高 5% 到 10%，门店里照样排长队。
出海的桥头堡是东南亚，泰国是现象级的。曼谷 MEGA BANGNA 的 Labubu 主题店开业首日营业额超过 1000 万元，创下海外单店单日纪录；泰国旅游局甚至在机场为 Labubu 办了欢迎仪式，给它封了个"神奇泰国体验官"。一个玩偶，被一个国家的旅游局当成了文化名片。
打法也变了。2022 年之前它做的是"全球一盘货"的批发，后来全部转成直营，而且专挑最贵的地段开最大的店——伦敦牛津街、巴黎卢浮宫、台北西门町。王宁的原话是："海外要更勇敢，有胆量在更好的位置开更大的店。"
而这些越开越大的地标店，卖的早已不只是玩偶。真人尺寸的雕塑、可以打卡拍照的场景、按 IP 系列分区的沉浸式陈列——门店被做成一个可以逛、可以拍、可以待上半天的空间。
你看出那条升级线了吗？从"卖盲盒"到"卖场景"。
早期泡泡玛特卖的是一个个 59 元的盒子；现在它在卖一个可以停留、可以拍照、可以发朋友圈的地方，把门店变成一个小型的主题乐园入口。往这条线的极致走，就是真正的乐园——北京的泡泡玛特城市乐园 2025 年客流增长了 70%，上海的选址也在推进。
顺着这个方向看，这家公司想做的，可能比"中国的迪士尼"这个说法还要大。
王宁：从河南杂货铺到河南首富
做成这件事的人，叫王宁，1987 年出生在河南新乡的一个县城，父母开杂货铺。
他的起点并不高。大学读的是广告学，2010 年去香港看女友，被当地一家潮流杂货店启发，回来开了家卖潮流小百货的店。真正的转折是 2016 年，他签下设计师、推出第一个独家 IP 形象 Molly，转型做盲盒。2020 年底，33 岁的他把泡泡玛特带上了港股。
2025 年 6 月，他以约 1467 亿元人民币的身家成为河南首富，持有公司近一半股份。
他有一句话很值得记："不做中国的迪士尼，要做世界的泡泡玛特。"另一句是，"CEO 只关注最大的事和最小的事，中间交给团队。"一个县城杂货铺长大的人，把一个丑萌小怪物卖到了卢浮宫对面。
那么，问题来了
到这里，泡泡玛特看起来近乎完美：72% 的毛利、55.7% 的复购、半壁江山的海外、一个横扫全球的 IP、一个还很年轻的创始人。
2025 年 6 月，它的市值冲到约 3800 亿港元。
然后，2026 年 3 月 25 日，它交出了一份几乎无可挑剔的年报——营收 371 亿、净利暴增三倍。就在那一天，它的股价单日暴跌，市值一度蒸发超过 300 亿美元。
一份完美的财报，为什么砸出了一个大坑？
因为市场在财报里读到了一句话：公司给 2026 年的增长指引，是"不低于 20%"。而它刚刚过去的一年，增速是 184.7%。从 184% 到 20%，市场看到的不是一家公司在成长，而是一列火车在急刹车。
于是所有人开始重新问那个最要命的问题：泡泡玛特到底是下一个迪士尼，还是下一个"豆豆娃"？它靠 Labubu 领衔的那个系列撑起的近四成营收，是可持续的利润，还是一轮潮流的顶峰？就连一向说"看不懂就不碰"的段永平，都在这场暴跌之后开始建仓——但他赌的到底是这门生意，还是王宁这个人？
那些在全球商场门口排队的人、那些越开越大的旗舰店，是一门长青生意的起点，还是一场盛宴最热闹的时刻？
这，就是下篇要回答的问题。