泡泡玛特(9992.HK) 2025年H2/Q4财报精读
分析日期：2026-04-09 数据来源：泡泡玛特2025年报（2026年3月25日发布）、2025中期业绩公告 货币单位：人民币（除特别注明外）
一、核心数据总览
1.1 半年度趋势对比
| 指标 | 2024H1 | 2024H2 | 2025H1 | 2025H2 | H2环比H1 | 趋势判断 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入（亿） | 45.58 | 84.80 | 138.80 | 232.40 | +67.4% | H2体量远超H1，下半年旺季效应显著 |
| 归母净利润（亿） | 9.21 | 22.04 | 46.80 | 80.96 | +73.0% | 利润放大效应强于收入 |
| 经调整净利润（亿） | 10.18 | 23.82 | 47.10 | 83.74 | +77.8% | 调整项影响缩小 |
| 毛利率 | ~64.0% | ~68.6% | 70.3% | ~73.1% | +2.8pp | 持续提升，规模效应+品类结构优化 |
| 净利润率 | 20.2% | 26.0% | 33.7% | 34.8% | +1.1pp | 杠杆效应持续释放 |
1.2 同比增速对比（关键信号）
| 指标 | 2025H1同比 | 2025H2同比 | 增速变化 | 信号 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | +204.4% | +174.1% | ▼30.3pp | 减速但仍极高 |
| 归母净利润 | +408.8% | +267.3% | ▼141.5pp | 利润增速下降更快 |
| 经调整净利润 | +362.8% | +251.5% | ▼111.3pp | 同向减速 |
核心判断：H2增速明确低于H1，减速趋势已经显现，但绝对增速仍在170%以上，远未到"失速"。
二、分地区H2表现
| 地区 | 2025H1 | 2025H2 | H2环比H1 | 2024H2(估) | H2同比 | 占比变化 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 中国 | 82.80 | 125.70 | +51.8% | ~47.60 | +164.1% | H1: 59.7% → H2: 54.1% ▼ |
| 亚太 | 28.50 | 51.60 | +81.1% | ~18.90 | +173.0% | H1: 20.5% → H2: 22.2% ▲ |
| 美洲 | 22.60 | 45.50 | +101.3% | ~5.80 | +684.5% | H1: 16.3% → H2: 19.6% ▲ |
| 欧洲及其他 | 4.80 | 9.70 | +102.1% | ~2.50 | +288.0% | H1: 3.5% → H2: 4.2% ▲ |
| 合计 | 138.80 | 232.40 | +67.4% | 84.80 | +174.1% | — |
关键发现：
- 美洲是H2最大亮点：H2收入环比H1翻倍，同比暴增684%，反映北美门店加速开业（Q3新增约23家海外门店）和圣诞旺季效应
- 中国占比持续下降：从H1的59.7%降至H2的54.1%，全年58%→42%的海外化进程加速
- 海外收入H2占比达45.9%，接近半壁江山
三、分IP表现——LABUBU依赖度分析
3.1 THE MONSTERS (LABUBU) H1 vs H2
| 指标 | 2025H1 | 2025H2 | 变化 |
|---|---|---|---|
| THE MONSTERS收入（亿） | 48.10 | 93.50 | +94.4% |
| 占总收入比例 | 34.7% | 40.2% | +5.5pp |
| 全年收入 | — | 141.60 | 占全年38.1% |
警示：LABUBU占比从H1的34.7%上升到H2的40.2%，IP集中度不降反升。
芒格说过："集中持仓本身不是风险，不了解你持有什么才是风险。"同理，IP集中本身不致命，但如果集中在一个生命周期不可控的潮玩IP上，这就是真风险。
3.2 其他IP矩阵（H1已知，H2推算）
| IP | 2025H1（亿） | H1占比 | 全年（亿） | H2（亿） | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|
| THE MONSTERS | 48.10 | 34.7% | 141.60 | 93.50 | H2加速，占比上升 |
| MOLLY | 13.60 | 9.8% | ~30+ | ~16+ | 稳定老IP |
| SKULLPANDA | 12.20 | 8.8% | ~28+ | ~16+ | 稳健增长 |
| CRYBABY | 12.20 | 8.8% | ~28+ | ~16+ | 新晋黑马 |
| DIMOO | 11.10 | 8.0% | ~25+ | ~14+ | 持续贡献 |
| 其他IP | 41.60 | 30.0% | ~118+ | ~76+ | 长尾丰富 |
注：6个IP年收超20亿，17个IP年收过亿，IP矩阵正在扩充但头部集中度仍高。
四、品类结构变迁
| 品类 | 2025H1（亿） | H1占比 | 全年（亿） | H2（亿） | H2占比 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 毛绒 | 61.40 | 44.2% | 187.10 | 125.70 | 54.1% | 占比继续攀升 |
| 手办 | 51.80 | 37.3% | 120.20 | 68.40 | 29.4% | 占比被挤压 |
| MEGA | 10.10 | 7.3% | ~11.50 | ~1.40 | 0.6% | 增速骤降至13.8% |
| 衍生品及其他 | 15.50 | 11.2% | 44.70 | 29.20 | 12.6% | 稳定贡献 |
关键发现：
- 毛绒品类H2占比已达54%，首次突破半壁江山，这是LABUBU驱动的结构性变化
- MEGA系列H2几乎停滞：全年增速仅13.8%，与H1的71.8%增速相比断崖下跌，H2贡献极小
- 手办品类虽然绝对值仍增长，但占比从37%降至29%——传统核心品类正在被边缘化
段永平："不要被短期高增长迷惑，要看生意的本质是不是在变好。"毛绒品类的崛起本质上降低了产品门槛，让泡泡玛特更像快消品而非收藏品，这是双刃剑。
五、增速放缓信号检测
5.1 量化信号
| 信号维度 | 状态 | 详情 |
|---|---|---|
| H2 vs H1收入增速 | ⚠️ 减速 | H2同比+174% vs H1同比+204%，差30pp |
| Q3增速参考 | ⚠️ 减速 | Q3同比+245%~250%，考虑H1均值+204%，Q3仍在加速，但Q4必然大幅减速 |
| Q4推算 | 🔴 显著减速 | Q4收入≈371.2-138.8-122=110.4亿，2024Q4≈84.8-推算约50亿，Q4同比约+121% |
| LABUBU热度 | 🔴 回落 | 小红书互动量10月环比下降86%-91%，百度指数降14%-27% |
| MEGA品类 | 🔴 失速 | H2增速接近零 |
| 管理层指引 | 🔴 主动降速 | 2026年指引"不低于20%"，从184%到20%的落差 |
5.2 Q4推算分析
港股仅披露半年报和年报，Q3为自愿性业绩更新（仅提供增速区间）。基于可得数据推算：
- 2025 Q3收入：约122亿（基于多家媒体报道）
- 2025 Q4收入：371.2 - 138.8 - 122 = 110.4亿
- 2024 Q3收入（推算）：Q3同比+245%~250%，则2024Q3 ≈ 122 / 3.45~3.50 ≈ 34.9~35.4亿
- 2024 Q4收入（推算）：84.80 - 35.0 = 49.8亿
- 2025 Q4同比增速：110.4 / 49.8 - 1 = +121.7%
| 季度 | 同比增速（推算） | 趋势 |
|---|---|---|
| 2025 Q1 | ~180%（估） | — |
| 2025 Q2 | ~220%（估） | ▲ 加速 |
| 2025 Q3 | 245%~250% | ▲ 继续加速 |
| 2025 Q4 | ~122% | ▼ 显著减速 |
Q4增速从Q3的250%骤降至122%，降幅超过一半。这是增速拐点的明确信号。
不过需要注意：2024 Q4本身基数较高（占2024全年38%），基数效应是Q4减速的重要原因。
六、盈利质量与估值
6.1 关键估值指标
| 指标 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 当前股价 | 141.80港元 | — |
| 总股本 | ~13.43亿股 | — |
| 市值（港元） | ~1,904亿港元 | 141.80 × 13.43亿 |
| 市值（人民币） | ~1,675亿人民币 | 1,904 × 0.8795 |
| 2025归母净利润 | 127.76亿人民币 | 年报数据 |
| TTM PE | 13.1x | 1,675 / 127.76 |
| 2025经调整净利润 | 130.84亿人民币 | 年报数据 |
| 调整后PE | 12.8x | 1,675 / 130.84 |
| 2025 PEG（基于H2增速） | ~0.07 | 13.1 / 174 |
6.2 估值讨论
当前13x PE看似极度便宜，但关键变量是2026年增速。
- 若2026年增长20%（管理层指引下限）：2026E净利润 ≈ 153亿，Forward PE ≈ 10.9x
- 若2026年增长30%：2026E净利润 ≈ 166亿，Forward PE ≈ 10.1x
- 若2026年增长50%：2026E净利润 ≈ 192亿，Forward PE ≈ 8.7x
巴菲特："用合理价格买入一家优秀公司，远好于用便宜价格买入一家平庸公司。"问题是：从184%增长骤降到20%的泡泡玛特，还算"优秀"吗？
13x PE已经反映了相当程度的减速预期，但如果LABUBU热度持续下滑导致2026年增速低于20%，则当前估值可能仍未充分定价。
七、2026年展望评估
7.1 管理层"主动踩刹车"解读
王宁在年报业绩会上的原话要点： - 2026年收入增长指引："不低于20%" - 将2026年比作"进站修整"——经历超高速发展后需要加油、换胎 - 强调追求"线性的、健康的成长"，不追求激进的增收不增利 - 主动控制IP投放节奏，用短期增速换取IP长线生命力
7.2 "踩刹车"的合理性分析
| 因素 | 评估 |
|---|---|
| LABUBU热度衰减 | 已有数据支撑（社交媒体互动量大幅下降），降速是务实选择 |
| 基数效应 | 2025年371亿基数下，维持高增长数学上就很难 |
| 海外门店消化 | 2025年激进扩张（净增73家海外门店），需要时间消化和优化 |
| IP生命周期管理 | 控制投放避免过度消费IP，是迪士尼等成熟IP运营商的通行做法 |
| 供应链优化 | 快速扩张期可能积累了效率损耗，需要整合 |
7.3 风险与机遇
下行风险： - LABUBU热度持续下滑，且无第二个现象级IP接力 - 海外市场增速放缓（特别是美洲市场从低基数暴增转为常态化） - 毛绒品类生命周期短于手办，复购率存疑 - 20%指引可能是"预期管理"，实际可能更低
上行机遇： - "主动降速"若被市场验证为战略选择而非被动失速，估值可能重评 - IP矩阵持续扩充（17个过亿IP），降低单一IP依赖 - 海外渗透率仍低，特别是欧洲市场（仅14.5亿） - 主题乐园等新业态可能打开第二增长曲线
八、结论
Q1：Q4增速是否在放缓？放缓幅度如何？
是的，Q4增速显著放缓。 推算Q4同比增速约122%，较Q3的245%~250%下降一半以上。这是2025年首次出现季度增速大幅下台阶。主要原因：①2024Q4高基数效应；②LABUBU热度从10月开始明显回落；③公司开始主动控制供给节奏。
Q2：2026年"主动踩刹车"会如何影响业绩？
影响巨大但未必是坏事。 从184%增速降至"不低于20%"，意味着2026年收入约445~480亿（20%~30%增长），净利润约150~170亿。短期看，这将导致市场对成长股的估值逻辑崩塌（PE从高成长溢价转为价值股定价）；长期看，如果能成功管理IP生命周期并培育新IP，20%~30%的持续增长 + 30%+的净利率，仍是非常优质的生意。
Q3：当前估值是否已反映减速预期？
基本已反映，但未完全定价尾部风险。 当前13x PE（TTM）对于一家仍在增长20%+、净利率34%的公司而言，已经是非常保守的定价。市场的担忧不在于"减速"本身，而在于：①LABUBU是否会像之前的盲盒一样快速退潮？②20%是底线还是上限？③潮玩行业是否存在"天花板效应"？
综合评分
| 维度 | 评分 | 说明 |
|---|---|---|
| 业绩质量 | ★★★★ | 371亿收入、72%毛利率、34%净利率，数据面无可挑剔 |
| 增长持续性 | ★★★ | H2减速明确，Q4拐点出现，2026指引大幅下调 |
| IP护城河 | ★★★ | LABUBU现象级但集中度过高，矩阵正在扩充但尚需验证 |
| 估值吸引力 | ★★★★ | 13x PE已较充分反映减速，但需观察2026Q1验证20%指引 |
| 风险回报比 | ★★★ | 下有估值支撑，上有增速天花板，赔率一般 |
李录说过："投资就是在不确定性中寻找确定性。"泡泡玛特2025年的确定性（超高增长）正在消退，2026年的确定性（稳健增长 or 断崖下跌？）尚未建立。这个时间窗口，耐心比决断更重要。
报告生成时间：2026-04-09 分析师：AI Berkshire 投研团队 免责声明：本报告仅供投资研究参考，不构成投资建议。
Sources: - 泡泡玛特发布2025年报：营收371.2亿元 - 泡泡玛特2025年营收创新高 - 泡泡玛特发布2025年半年报 - 泡泡玛特2024年上半年营收45.6亿元 - 泡泡玛特Q3财报出炉：营收同比增长245% - 业绩翻倍后猛踩刹车 - 从"F1赛道"上下来 泡泡玛特刹车降预期 - 泡泡玛特的"完美财报"为什么换来股价大跌