地平线机器人（9660.HK）投资研究最终报告
一句话总结
地平线是中国智能驾驶芯片赛道的领跑者，商业模式逻辑清晰、管理层优秀，但当前持续亏损且估值已充分反映乐观预期，安全边际不足。
综合评分
| 维度 | 评分 | 权重 |
|---|---|---|
| 商业模式 | ★★★★☆（3.5/5） | 30% |
| 财务估值 | ★★★☆☆（3/5） | 25% |
| 行业竞争 | ★★★★☆（3.5/5） | 25% |
| 风险管理层 | ★★★☆☆（3/5） | 20% |
| 加权总分 | ★★★☆☆（3.3/5） | — |
核心投资论点
看多逻辑（Bull Case）
- 赛道确定性极高：智能驾驶从可选到标配是确定趋势，渗透率正在加速
- 市场地位领先：中国自主品牌ADAS市场份额47.7%，合作42家车企
- 量价齐升：AD芯片占比提升至45%，平均单价提高75%，收入结构优化
- 管理层优秀：余凯是中国AI芯片领域最优秀的创始人之一，战略聚焦且克制
- 盈利拐点临近：券商预测2027年实现盈利，亏损正在持续收窄
看空逻辑（Bear Case）
- 持续巨额亏损：研发费用超过营收，2025年亏损28亿元
- 估值不便宜：PS约12倍已隐含高增长预期，安全边际不足
- 强敌环伺：英伟达和华为都有能力侵蚀地平线的市场份额
- 技术迭代风险：芯片行业一代产品失败可能导致客户大规模流失
- 地缘政治风险：依赖台积电代工，极端情况下供应链可能受阻
关键数据速览
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 2025年营收 | 37.6亿元（+57.7%） |
| 2025年毛利率 | 64.5% |
| 2025年净亏损 | 28.1亿元 |
| 现金储备 | 超200亿元 |
| PS（TTM） | 约12倍 |
| 市场份额 | 中国自主品牌ADAS第一（47.7%） |
| 合作车企 | 42家 |
| 量产车型 | 152款 |
| 预计盈利时点 | 2027年 |
适合什么类型的投资者？
| 投资者类型 | 适合度 | 原因 |
|---|---|---|
| 深度价值投资者 | ★★☆☆☆ | 无盈利、无分红、无安全边际 |
| 成长型投资者 | ★★★★☆ | 高增长赛道、量产验证、盈利可期 |
| 行业主题投资者 | ★★★★★ | 中国智驾芯片的最佳标的之一 |
| 保守型投资者 | ★☆☆☆☆ | 波动大、亏损中、不确定性高 |
买入条件与催化剂
买入条件（需同时满足）
- 估值回调至PS 8-10倍以下（提供安全边际）
- 连续2个季度营收增速保持40%+
- 亏损如期收窄，研发费用率开始下降
- 无重大客户流失信号
潜在催化剂
- 某季度实现运营盈亏平衡
- 新一代征程芯片获得重大定点
- 海外大客户突破
- 行业渗透率数据超预期
卖出/回避信号
- 市场份额连续两季下降
- 核心大客户（如比亚迪）切换供应商
- 下一代芯片发布延迟或性能不及预期
- 余凯离职或核心团队流失
最终结论
当前判断：观察，暂不建仓
地平线是一家优秀的公司，处于正确的赛道，由优秀的人经营。但从价值投资的角度： - 盈利尚未证明 → 商业模式未完全验证 - 估值已充分 → 安全边际不足 - 竞争终局未定 → 确定性不够
适合的策略：持续跟踪，等待估值回调或盈利兑现后再做决策。如果PS回落到8倍以下，或2027年盈利确认在即，可以考虑建仓。
研究日期：2026年5月16日 下次复检日期：2026年8月（2026中报后）