# 美团——一家正在打仗的公司

> 《看懂美团》系列 · 第 01 篇 · 开篇
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## 一组让你重新审视美团的数字

打开美团 2024 和 2025 两年的财报，把关键数字放在一起：

| 指标 | 2024 年 | 2025 年 | 变化 |
|------|---------|---------|------|
| 总收入 | 3,376 亿 | 3,649 亿 | +8.1% |
| 净利润 | **+358 亿** | **-234 亿** | **利润波动 592 亿** |
| 核心本地商业 OPM | **+20.9%** | **-2.6%** | -23.5 个百分点 |
| 外卖日峰值订单 | — | **1.5 亿单** | 历史新高 |
| 现金储备 | — | **1,669 亿** | 稳健 |
| PS | — | **1.29x** | 上市以来最低 |

一年之间，利润从正 358 亿变成负 234 亿——将近 600 亿的利润蒸发。PS 跌到 1.29 倍，是美团 2018 年上市以来最便宜的时刻。

但另一组数字又在告诉你相反的事情：外卖日峰值订单 1.5 亿单创历史新高，账上现金储备 1,669 亿（现金 1,068 亿 + 短期理财 601 亿），足够再打 3-4 年仗。

**核心矛盾只有一个：利润被打没了，但生意本身并没有变差。**

要看懂美团，先得搞清楚三个流传最广的错觉。

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## 三个关于美团的常见错觉

### 错觉一："美团护城河被攻破了"

这是看空派最爱说的。阿里本地生活的份额从 2023 年的 27% 打到 2025 年的约 42%，美团从 75% 左右被挤到约 50%——看起来的确像城墙被推倒了一半。

但如果只看份额百分比，你会错过另一个关键事实：

| 指标 | 2023 年 | 2025 年 | 变化 |
|------|---------|---------|------|
| 美团外卖市场份额 | ~75% | ~50% | 下降 |
| 美团日均订单量（估） | ~7,800 万 | 超 9,000 万 | **上升** |
| 日峰值订单 | — | 1.5 亿单 | 历史新高 |
| 外卖市场总规模 | 快速扩张中 | 继续膨胀 | — |

份额从 75% 降到 50%，但日均订单量从约 7,800 万涨到超 9,000 万（2025 年 6 月美团确认）。

这不是"护城河被攻破"——这是蛋糕在膨胀，更多人来分蛋糕。美团的绝对量在涨，只是涨得没对手注入的补贴水快。

类比：一个人在 100 平的房间里占了 75 平。现在房间扩大到 200 平，他占了 100 平——份额从 75% 降到 50%，但拥有的面积反而大了。

**份额下滑和绝对量增长同时发生——这两件事放在一起才是完整的图景。**

### 错觉二："外卖是个赚不了钱的生意"

2025 年美团亏了 234 亿，核心本地商业 OPM 从 +20.9% 暴跌到 -2.6%。很多人因此下结论：外卖这门生意本质上赚不了钱。

这个结论倒果为因了。

先看 2024 年（没打仗的时候）的数据：

| 指标 | 2024 年 |
|------|---------|
| 核心本地商业收入 | 2,502 亿 |
| 核心本地商业经营利润 | **524 亿** |
| 核心本地商业 OPM | **+20.9%** |

524 亿经营利润、20.9% 的利润率——这不像一个"赚不了钱的生意"。

再看 2025 年利润消失的原因：

| 费用项 | 2024 年（估） | 2025 年（估） | 变化 |
|--------|-------------|-------------|------|
| 销售及营销费用 | 640 亿 | 1,029 亿 | **+60.9%** |
| 收入增速 | — | — | +8.1% |

销售费用暴增 61%，收入只增 8%——多出来的 389 亿基本全是补贴和营销。配送服务收入甚至同比下降 2%（订单量在涨），因为补贴直接从配送收入里扣减了。

**问题不是生意不赚钱，是打仗不赚钱。** 2024 年 524 亿利润证明了这门生意的盈利能力；2025 年 69 亿亏损说明的是竞争的代价，不是商业模式的缺陷。

当然，反面也要看到：如果竞争一来就得把利润全吐出去，那说明定价权有限——这的确是美团护城河"宽但浅"的体现。

### 错觉三："阿里已经赢了"

阿里本地生活份额从 27% 打到 42%，看起来攻势凌厉。但把双方的"仗"拆开看：

| 对比维度 | 美团 | 阿里本地生活 |
|---------|------|------------|
| 2025 年份额 | ~50% | ~42% |
| 高价值订单（30 元以上）占有率 | **70%+**（卖方测算） | 大量低价补贴订单 |
| 2025 年盈亏 | 亏损 234 亿 | 亏损继续扩大（累计亏损 2,300 亿+） |
| 核心逻辑 | 用利润换份额稳定 | 用巨额补贴换份额增长 |

阿里打到 42% 份额的代价是什么？累计亏损超过 2,300 亿——是美团一年亏损额的近 10 倍。而这 42% 的份额里，大量订单是低价补贴拉来的"薅羊毛"用户，一旦补贴退坡，留存率存疑。

美团守住了 30 元以上高价值订单 70% 以上的份额（卖方测算，非官方数据）。这意味着：付费意愿更强、复购率更高的核心用户群，目前仍在美团手里。

**但这也不意味着阿里一定会输——至少阿里自己是这么认为的。** 支撑阿里持续投入的核心叙事是"协同效应"：饿了么 + 高德 + 淘宝到家形成本地生活矩阵，用外卖的高频流量反哺淘宝主站。如果这个逻辑成立，2,300 亿亏损就不是纯粹的消耗战，而是集团层面的获客投资。

但这个叙事有一个致命的问题：**讲了很多年，从未在财务数据中兑现。** 饿了么并入阿里已经 7 年，口碑、高德、淘宝到家——组织架构反复调整，"协同效应"始终停留在战略故事层面，没有体现为可衡量的获客效率提升或跨业务渗透率。

从商业规律看，这是一个决定性的问题：如果协同效应不成立，阿里本地生活就是一个持续亏钱、又无法被母公司其他业务"养活"的板块。蔡崇信、吴泳铭主导的新管理层比以前更在意利润和资本纪律，为一个看不到盈利路径的业务持续输血，内部阻力只会越来越大。**一个一直在亏钱且和主业没有实质协同的业务，从商业规律上说，胜负已经分出来了——剩下的只是体面收场需要多长时间。**

当然，反面也要看到：即使协同效应存疑，阿里也可能出于"不能让美团垄断本地生活"的战略防御目的继续投入。这不是经济理性，是产业博弈。这种情况下，"胜负已分"和"战争结束"之间可能还隔很长时间。

核心问题不是"谁赢了"，而是阿里的协同叙事能否兑现——这决定了战争是"还有理由打下去"，还是"只差一个台阶下"。

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## 那利润到底怎么没的？——四个季度的故事

2025 年的利润不是匀速消失的，它有一个清晰的崩塌时间线：

| 季度 | 核心本地商业经营利润（亿元） | 发生了什么 |
|------|---------------------------|----------|
| Q1 | **+135** | 京东外卖尚未全面进攻，最后的好日子 |
| Q2 | **+37** | 补贴战开打，利润暴跌 75.6% |
| Q3 | **-141** | 至暗时刻，单季度巨亏 |
| Q4 | **-100** | 亏损环比收窄 29%，出现企稳迹象 |

从 Q1 的 +135 亿到 Q3 的 -141 亿，只用了两个季度。但 Q4 亏损收窄到 100 亿——**管理层说减亏趋势将持续，这是目前最重要的边际信号。**

2026 年 Q1 仍将亏损（管理层已明确指引），但全年是否能减亏甚至恢复盈利，是美团当前估值能否修复的核心变量。

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## 这个系列要回答什么

美团的核心矛盾并不复杂：**一家被证明能赚大钱的公司（2024 年核心业务利润 524 亿），因为一场外卖大战把利润打成了负数。**

投资者真正需要判断的只有一件事：**这场仗什么时候结束，利润能恢复多少？**

这个判断需要拆成四个子问题，对应后面四篇：

| # | 篇名 | 核心问题 |
|---|------|---------|
| 02 | 配送网络——美团真正的护城河 | 美团的护城河到底有多深？配送网络是不是"别人做不了"的壁垒？ |
| 03 | 外卖大战——一年亏 234 亿换来了什么 | 阿里、京东的攻势能持续多久？份额会稳定在什么位置？ |
| 04 | 三大隐患——骑手、王兴与利润的天花板 | 骑手社保落地要多少钱？王兴的资本配置纪律可信吗？ |
| 05 | 价格判断——利润能恢复多少，估值给多少（终章） | 利润正常化后值多少钱？当前价格有没有足够的安全边际？ |

下一篇，我们从美团最核心的资产——配送网络开始拆。

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*本系列不构成任何投资建议。*