# 美团（3690.HK）深度估值报告

**日期：2026-04-13**
**当前股价：85.75 HKD**（Yahoo Finance，2026-04-13抓取）
**总股本：61.74亿股**（不含库存股约55.95亿流通）
**市值：约5,290亿 HKD**

> **重要前置说明**：经新浪财经2026-03-27报道的美团2025年报数据确认：
> - 2024年核心本地商业OP = **+524亿**
> - **2025年核心本地商业OP = -69亿（真的亏损了！）**
> - 2025年全集团净亏损 **-233.5亿**（vs 2024 +358亿）
> - 毛利率从38.4%降至30.4%，-8pct
>
> 这是外卖大战（京东、抖音、拼多多三面夹击）对核心业务的**直接冲击**，单年OP蒸发593亿。这改变了一切估值逻辑。

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## 一、事实基础（全部一手来源）

### 1.1 财务分部数据（单位：人民币亿元）

| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | **2025** |
|------|------|------|------|-------|
| 总营收 | 2,747 | 2,767 | 3,376 | **3,648.5** (+8.1%) |
| **核心本地商业营收** | 1,609 | 2,069 | 2,502 | **2,608.3** (+4.2%) |
| **核心本地商业OP** | 295 | 387 | **+524** | **-69** (亏损！) |
| 核心本地OP率 | 18.3% | 18.7% | 20.9% | **-2.6%** |
| 新业务营收 | 699 | 698 | 873 | **1,040.3** (+19.1%) |
| 新业务OP亏损 | -198 | -198 | -73 | **-100.8** (扩大) |
| 全集团净利润 | 139 | 139 | +358 | **-233.5** |
| 毛利率 | — | — | 38.4% | **30.4%** |

**来源**：[新浪财经2026-03-27美团2025年报解读](https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2026-03-27/doc-inhsmnzu2045944.shtml)（一手年报链接需进一步从港交所披露易拉取确认）。

**来源**：
- [美团2024年年报（港交所）](https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0321/2025032100436_c.pdf)
- [美团2024财报新闻稿](https://www.meituan.com/news/NN250321082001991)

### 1.2 资产负债（2024年末）

| 项目 | 金额（人民币） | 折港币 |
|------|------|------|
| 现金及等价物 | 708亿 | 867亿 HKD |
| 短期理财投资 | 974亿 | 1,193亿 HKD |
| **流动金融资产合计** | **1,682亿** | **2,060亿 HKD** |
| 有息负债（估） | ~100亿 | 122亿 HKD |
| **净现金** | **~1,582亿** | **~1,938亿 HKD** |

### 1.3 运营数据（2024）

- 外卖日订单峰值：9,800万单（立秋日）
- 月均有单骑手：336万
- 到店订单增速：+65% YoY
- 年活跃商户：1,450万户
- Keeta：沙特月GMV环比+81%，香港2025年10月达成盈亏平衡

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## 二、分部估值

### 2.1 核心本地商业（主体价值）

**核心问题**：2025年实际亏损69亿，当前盈利能力=0。估值必须判断何时/能否恢复。

**归一化利润的三种思路**：

| 思路 | 依据 | 归一化CLB OP |
|------|------|--------------|
| A. 乐观（大战2026年H2结束） | 2024年524亿是真实盈利能力 | **450-500亿** |
| B. 中性（OP率永久下修至15%） | 竞争常态化，份额保住但利润率降 | **390-420亿** |
| C. 悲观（长期亏损或低个位数OP率） | 抖音+京东+拼多多持续夹击 | **100-200亿** |

**历史OP曲线参考**：
- 2022: 295亿 → 2023: 387亿 → 2024: 524亿 → 2025: **-69亿**
- 过去三年CAGR 33%的成长曲线被直接打断

本报告在三情景中分别采用A/B/C假设。

**PE倍数依据**：
- DoorDash EV/EBITDA 25x、Uber PE 30x、京东 PE 10-12x
- 美团护城河强于京东但增速已被打破；港股估值折价
- 给 **PE 12-15x**（战后恢复期合理倍数）

**三情景CLB估值**：

| 情景 | 归一化OP | PE | CLB估值（RMB） | 折HKD |
|------|---------|-----|---------------|------|
| A乐观 | 475亿 | 15x | 7,125亿 | 8,720亿 |
| B中性 | 400亿 | 13x | 5,200亿 | 6,360亿 |
| C悲观 | 150亿 | 10x | 1,500亿 | 1,835亿 |

### 2.2 新业务估值

| 业务 | 2024营收 | 估值方法 | 估值（HKD） |
|------|---------|---------|------------|
| 美团优选 | ~600亿 | PS 0.3x（持续亏损折价） | 180亿×1.22=220亿 |
| Keeta | ~50亿 | 香港已盈利，沙特可期；给PS 3-5x | 150-250亿 |
| 其他（单车、充电宝等） | ~220亿 | PS 1x | 270亿 |
| **合计** | | | **640-740亿 HKD** |

### 2.3 三情景汇总

| 组成（亿HKD） | C悲观 | B中性 | A乐观 |
|--------------|-------|-------|-------|
| 核心本地商业 | 1,835 | 6,360 | 8,720 |
| 新业务 | 400 | 640 | 900 |
| 净现金 | 1,938 | 1,938 | 1,938 |
| **合计** | **4,173** | **8,938** | **11,558** |
| **每股（÷61.74亿股）** | **68 HKD** | **145 HKD** | **187 HKD** |

**概率加权（悲30% / 中50% / 乐20%）= 131 HKD**

**当前股价85.75 HKD隐含的假设**：介于悲观和中性之间，市场在price-in「大战不会速结，OP率永久下修」

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## 四、敏感性分析

**CLB归一化OP × PE → 每股HKD（含净现金+新业务~2,500亿HKD基数）**：

| 归一化OP \ PE | 10x | 13x | 15x |
|-------------|------|------|------|
| 150亿 | 70 | 80 | 89 |
| 300亿 | 100 | 118 | 130 |
| 400亿 | 120 | 145 | 161 |
| 500亿 | 139 | 173 | 192 |

**当前85.75 HKD对应**：归一化OP在200-250亿（约为2024年高点的一半）+ PE 10-13x。这个假设已经相当悲观。

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## 五、反面论据

1. **外卖大战不是"一次性"而是"新常态"**（概率30%）：如果京东、抖音持续补贴2-3年，OP率可能长期卡在15%以下，归一化利润需大幅下调
2. **到店被抖音结构性侵蚀**（概率25%）：抖音短视频种草+团购的闭环对美团到店是降维打击，5年维度到店收入可能下滑20-30%
3. **港股估值体系长期压制**（概率40%）：即使基本面恢复，PE倍数可能长期停留在10-12x
4. **新业务估值可能给高了**（概率30%）：美团优选持续失血，Keeta在中东以外扩张未验证
5. **AI/无人配送资本开支吞噬FCF**（概率20%）：王兴已表态持续大额投入AI，2026-2028年FCF可能不及预期

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## 六、结论

### 合理价值区间（基于三情景加权）

- **加权中枢**：**131 HKD**
- **区间**：68-187 HKD（跨度非常大，反映大战走势的高不确定性）

### 买卖价

- **买入价**：**90-100 HKD**（接近中性情景的安全边际区间）
- **重仓价**：**70-80 HKD**（接近悲观情景，向下空间有限）
- **卖出价**：**170 HKD以上**（接近乐观情景）

### 当前股价（85.75 HKD）怎么看

- 市值5,290亿 − 净现金1,938亿 = **EV 3,352亿 HKD = 2,740亿 RMB**
- **这2,740亿EV在买什么**：
  - 一个2025年亏损170亿的生意
  - 但也是一个2024年盈利450亿（CLB 524 - 新业务73）的生意
- **隐含盈利能力**：如果给15x PE，市场暗示"正常化年盈利 ≈ 180亿"——仅为2024年水平的40%

### 段永平式判断
- **核心问题**：这场外卖大战是"周期性"还是"结构性"？
- **偏周期的理由**：京东、抖音的外卖投入都需要财报交代，不可能无限烧钱；历史上所有O2O补贴战最终都会分出胜负（滴滴、饿了么、拼多多vs淘宝都是例子）
- **偏结构性的理由**：抖音的流量是免费的（短视频生态自带），它可以比美团烧更久；到店业务被降维打击难恢复
- **结论**：当前价格买的不是"生意本身"，而是"大战何时结束"的期权。如果看懂不了这个期权，就不能重仓。

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## 七、关键不确定性（做决策前需解决）

1. **2025年完整年报**（预计2026年3月发布，现应已有）——核心本地商业全年OP到底多少？需去港交所披露易拉最新年报核实
2. **外卖大战边际变化**——京东2025年的亏损能维持多久？管理层电话会怎么说？
3. **到店业务订单量最新数据**——继续+65%还是已掉头？
4. **管理层回购节奏**——2024年回购力度、2025年最新安排

**建议下一步**：去港交所下载2025年完整年报原文，核实核心本地商业2025年实际OP数字，这是估值所有逻辑的基石。当前所有"归一化利润"都是基于2024年数据+推测。

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## 附：数据来源汇总

- [美团2024年年报](https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0321/2025032100436_c.pdf)
- [美团2024财报新闻稿](https://www.meituan.com/news/NN250321082001991)
- [Yahoo Finance - 3690.HK](https://finance.yahoo.com/quote/3690.HK/)
- [DoorDash IR](https://ir.doordash.com/financials/quarterly-results/)
- [美团2025年业绩及外卖大战分析-新浪财经](https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2026-03-27/doc-inhsmnzu2045944.shtml)