# 家居设计SaaS的隐形冠军

> 《看懂群核科技》系列 · 第 01 篇 · 开篇
> 阅读时间约 8 分钟

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## 一家让人困惑的公司

2026年4月17日，群核科技（00068.HK）在港交所上市，发行价**7.62港元**。三天后，股价一度触及43.62港元——较发行价涨超4倍，市值从130亿港元飙至670亿港元。一家年收入8亿、经营现金流为负的家装SaaS公司，用三天时间完成了港股近年最戏剧性的上市表演。

（数据来源：港交所公开行情、新浪财经报道）

如果你问酷家乐的六千多万注册用户，他们会说：这是一个做户型图的工具。
如果你问资本市场，他们会说：这是"杭州六小龙"首个IPO、全球空间智能第一股。
如果你问价值投资者，他们会说：一家刚扭亏的SaaS公司卖到PS 50倍以上？疯了。

**三个人看的是同一家公司，讲的却是三个完全不同的故事。**

这个系列要做的，是把故事拆开，只看事实——然后让你自己判断。

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## 群核科技到底是什么

一句话：**群核科技是一家为家装行业提供云端3D设计工具的SaaS公司，核心产品叫"酷家乐"。**

设计师用酷家乐画户型图、生成效果图；家装公司用它给客户展示方案、促成签单；家居品牌商（欧派、索菲亚等）把自家产品的3D模型传上去，让设计师在方案里直接调用。

本质上，酷家乐做的是**家装设计环节的数字基础设施**。

这个生意的财务特征非常清晰：

| 指标 | 2025年数据 | 说明 |
|------|-----------|------|
| 总收入 | **8.20亿元** | 同比+8.6% |
| 订阅收入占比 | **97%** | 纯SaaS模式 |
| 毛利率 | **82.2%** | SaaS级优秀水平 |
| 经调整净利润 | **0.57亿元** | 刚跨盈亏线 |
| IFRS净利润 | **-4.28亿元** | 仍在亏损 |
| 经营活动现金流 | **-1.92亿元** | 失血未止 |

（数据来源：群核科技港股招股书2026年4月更新版）

把这些放在一起，你会发现一个矛盾——**毛利率82%，看起来是台印钞机；但经营现金流为负，实际上还在烧钱。**

高毛利没转化为高利润的原因很简单：**销售费用率33.4% + 研发费用率35.5% = 69%**，两项费用吃掉了绝大部分毛利。公司仍在大量投入获客和研发，远未进入利润收割期。

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## 三个常见的认知偏差

### 偏差一："酷家乐就是个画图工具"

这是最普遍的认知，也是最表层的。

酷家乐不只是画图。它构建了一个**设计师-品牌商-家装公司**的三角网络：

- **设计师**用酷家乐做方案 → 需要品牌商的产品素材
- **品牌商**（欧派、索菲亚等）上传3D产品模型 → 获得设计师的方案展示和推荐
- **家装公司**看到设计师和品牌商都在用 → 采购酷家乐作为企业标配

截至2025年，平台上有超过**4.8亿个3D模型**，累计**6500万注册用户**，其中约**200万月活非付费用户**和约**47000家企业客户**。

这个三角网络一旦形成，竞争对手要同时撬动三方才能打破。**这是酷家乐最核心的壁垒，不是渲染速度，不是GPU集群。**

但反方观点也成立：网络效应的前提是三方都"离不开"。如果品牌商同时把模型传到三维家，设计师同时用Midjourney出效果图，这个网络效应就会被稀释。

### 偏差二："空间智能是个好故事"

群核科技在IPO叙事中把自己重新定义为 **"空间智能基础设施公司"**，推出了SpatialVerse平台，声称可以为具身AI机器人提供训练数据和仿真环境。

公司确实做了一些事：

- 发布了空间语言模型SpatialLM和空间生成模型SpatialGen
- 与智元机器人、银河通用等具身智能公司达成合作
- 基于NVIDIA Isaac Sim构建空间仿真环境

（来源：群核科技官方发布、知乎专栏、智源社区报道）

**但看看数字**：2025年，包括SpatialVerse在内的"其他业务"收入占比仅**3.1%**。也就是说，"空间智能"贡献的收入大约是**2500万元**——在8.20亿总收入里几乎可以忽略不计。

从"设计工具"到"空间智能平台"，这个跨越的商业化验证还远未完成。市场目前给群核的高估值，很大程度上是在为这个**尚未兑现的叙事**定价。

反方：叙事在IPO阶段从来就不靠当期收入验证——市场买的是"万一成了"的期权价值。但也正因为是期权，定价就不该按确定性来。

### 偏差三："杭州六小龙"概念 = 长期投资价值

群核科技是"杭州六小龙"（群核科技、宇树科技、云深处科技、游戏科学、深度求索、强脑科技）中**第一个上市的**。作为概念股的"排头兵"，它天然承载了市场对整个AI板块的情绪。

**1071倍**的公开认购超额倍数、首日**144%** 涨幅——这些数字更多反映的是打新热情和概念炒作，而非基本面定价。

（数据来源：群核科技招股书、证券时报报道）

冷静下来看：群核科技**97%的收入来自家装设计SaaS**，跟宇树的机器人、深度求索的大模型在商业模式上完全不同。把它们放在一个概念里，对群核的估值分析帮助不大。

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## 群核科技的真实坐标

抛开叙事和概念，用几个维度给群核科技画一幅真实肖像：

| 维度 | 群核科技的位置 |
|------|-------------|
| 行业 | 中国空间设计软件市场**第一名**，市占率**23.2%**（2024，弗若斯特沙利文） |
| 市场规模 | 中国空间设计软件市场2024年约**33亿元**，预计2029年**66亿元**（CAGR 14.9%）|
| 全球对标 | Autodesk（市占率21.9%，全球设计软件龙头）是最直接的对标 |
| 收入增速 | 从2024年的**13.8%** 降到2025年的**8.6%**——减速明显 |
| 盈利状态 | 经调整口径刚扭亏，IFRS口径仍亏损，经营现金流为负 |
| 估值水平 | IPO时PS约**14倍**，上市后一度超过**50倍**——极度昂贵 |

（市场数据来源：弗若斯特沙利文行业报告；财务数据来源：群核科技招股书）

一句话总结：**群核是一家在33亿元的小池塘里拿到23%份额的SaaS龙头，产品好、毛利高，但增速在放缓、盈利基础薄弱、估值被概念炒到了远超基本面的位置。**

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## 这个系列要回答的问题

看懂群核科技，需要同时回答以下问题：

| 问题 | 展开篇目 |
|------|---------|
| 酷家乐的SaaS模式到底有多强？护城河在哪里？ | 第 02 篇：商业模式 |
| 33亿元的市场天花板能突破吗？AI是帮手还是敌人？ | 第 03 篇：竞争与增长 |
| 地产周期拖累有多大？上市后值多少钱？ | 第 04 篇：风险与判断 |

每个问题单独看，都有人给出过答案。但很少有人把它们放在一起——而正是因为这些因素的**组合效应**，群核科技才成为一个看似简单、实则复杂的标的。

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## 一个预告：关于估值的直觉

留一组数字，后面几篇会展开：

| 情景 | 假设 | 对应合理市值（港元） |
|------|------|-----------------|
| 乐观 | 收入年增15%、5年后净利率20% | **~90亿** |
| 中性 | 收入年增10%、5年后净利率15% | **~43亿** |
| 悲观 | 收入年增5%、5年后净利率10% | **~16亿** |

而群核上市后的市值一度超过**670亿港元**。

这意味着什么？要么市场看到了基本面分析看不到的东西，要么市场正在为"空间智能"的叙事支付一个极其昂贵的期权费。

**哪个更接近真相？请带着这个问题，进入下一篇。**

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## 下期预告

下一篇拆群核科技的商业模式——酷家乐到底靠什么赚钱、护城河有多深、97%订阅收入的含金量到底如何。

要回答几个尖锐的问题：

- 82%毛利率为什么没有转化成利润？钱花到哪里去了？
- 净收入留存率跌破100%意味着什么？
- 5400台GPU自建集群是壁垒还是包袱？
- 个人用户NRR暴跌到86.4%——漏斗在塌吗？

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*本文是《看懂群核科技》系列第 01 篇。后续 3 篇将陆续推出。*
*本系列基于群核科技港股招股书、弗若斯特沙利文行业报告、公开媒体报道等公开信息撰写。*
*本系列不构成任何投资建议。*