# 一台高毛利但不赚钱的SaaS机器

> 《看懂群核科技》系列 · 第 02 篇 · 商业模式
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## 酷家乐的赚钱逻辑

82%的毛利率，在SaaS行业算得上一流。但同一家公司，经营现金流是负的，累计亏损超过40亿。这中间发生了什么？

酷家乐的商业模式可以用一句话概括：**免费吸引设计师 → 付费版提效 → 企业客户大额订阅 → 品牌商入驻形成生态闭环。**

这是经典的产品驱动增长模式。具体来看：

### 第一层：设计师入口

酷家乐对个人设计师提供免费版，基本功能够用。截至2025年，平台月均非付费活跃用户约**200万**。这些人是整个生态的**流量入口**——他们用酷家乐画图、出方案，自然就把品牌商的产品带进了方案里。

**但这个入口在缩小。** 月活非付费用户已从2023年的约250万降至2025年的约200万，两年少了约50万人。

（数据来源：群核科技招股书）

### 第二层：付费转化

免费用户中，一部分会升级到付费版（更快渲染、更多功能、更大素材库）。2025年付费转化率从6.8%提升至**9.6%**——看起来是好消息。

但要注意分母在缩小。转化率提升的同时，如果漏斗顶端的免费用户在减少，最终付费用户的绝对增量可能是停滞的。

### 第三层：企业客户（核心利润来源）

收入结构非常清楚：

| 客户类型 | 收入占比 | 客户数 | 年均收入 |
|---------|:------:|:-----:|:------:|
| 企业客户（大客户） | ~85% | **424家** | **85.6万元/年** |
| 企业客户（一般） | 含上 | **47,416家** | ~0.7万元/年（估计）|
| 个人用户 | ~12% | — | 小额订阅 |
| 其他 | ~3% | — | — |

（数据来源：群核科技招股书；一般企业客户年均收入为估算值）

**核心发现：424家大客户贡献了绝大部分企业订阅收入**。大客户年均贡献**85.6万元**，是这台机器真正的利润引擎。

这些大客户是谁？主要是定制家居品牌（欧派、索菲亚、尚品宅配等）、大型装修公司、建材品牌商。他们购买酷家乐的企业版，用于方案设计、客户展示、导购促单。

### 第四层：品牌商生态

品牌商把自家产品的3D模型上传到酷家乐平台，设计师在做方案时可以直接调用。这形成了一个三角网络——设计师越多，品牌商越愿意上传模型；模型越丰富，设计师越离不开。

平台上已有**4.8亿个3D模型**，其中约6000万个可公开调用。这个素材库的规模是竞争对手短期内很难复制的。

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## 82%毛利率的真实含金量

82.2%的毛利率，放在全球SaaS行业里是什么水平？

| 公司 | 毛利率 | 净利率 | 类型 |
|------|:-----:|:-----:|------|
| Autodesk | ~89% | ~22% | 全球设计软件龙头 |
| Adobe | ~88% | ~25% | 创意软件 |
| 金山办公 | ~85% | ~30% | 国内SaaS |
| **群核科技** | **82%** | **7%**（经调整）| 空间设计SaaS |
| 广联达 | ~70% | ~15% | 建筑信息化 |

（数据来源：各公司公开财报；群核数据来自招股书）

**群核的毛利率不输一流SaaS公司，但净利率是最低的。** 82%毛利率 → 7%经调整净利率（IFRS口径仍亏损），中间75个百分点去了哪里？

| 费用项 | 占收入比 | 绝对值（亿元）|
|--------|:------:|:---------:|
| 销售费用 | **33.4%** | 2.74 |
| 研发费用 | **35.5%** | 2.91 |
| 管理费用 | ~13% | ~1.1 |
| **费用合计** | **~82%** | **~6.75** |

（数据来源：群核科技招股书，2025年数据）

**销售+研发两项就吃掉了69%的收入。** 这意味着：

1. 公司还在大量投入获客——33%的销售费用率说明客户不是"自己来的"
2. 研发投入35%——技术壁垒需要持续维护，5400台GPU的运维成本也在这里面
3. **在收入增速只有8.6%的情况下，这种费用结构很难自然收敛到盈利**

反方观点：SaaS公司的经典路径是"先亏损跑规模，后收割利润"。Salesforce亏了十几年才持续盈利。群核可能正处在盈亏平衡点附近，只要收入继续增长、费用率下降，利润弹性会很大。

**但关键问题是：收入增速从14%降到了9%，而且还在减速。** 在增速放缓的背景下，"先亏后赚"的逻辑是否还成立？

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## 两个关键的先行指标

### 先行指标一：净收入留存率（NRR）

NRR衡量的是"去年的客户今年花了多少钱"。高于100%意味着老客户在扩大付费，低于100%意味着老客户在缩减。

| 客户类型 | 2023年NRR | 2024年NRR | 2025年NRR | 趋势 |
|---------|:--------:|:--------:|:--------:|:----:|
| 企业客户 | 106.1% | 104.2% | **100.7%** | 接近临界值 |
| 个人客户 | 106.5% | 96.6% | **86.4%** | 严重恶化 |

（数据来源：群核科技招股书）

**企业客户NRR还勉强在100%以上，但个人客户NRR已经跌到86.4%。** 这意味着个人设计师要么在降级套餐，要么在流失。

个人客户虽然只占收入的12%，但它是整个生态的**流量入口**。如果设计师不用酷家乐了，品牌商上传模型的动力也会减弱，三角网络效应可能从边缘开始松动。

为什么个人客户在流失？几个可能的原因：

1. 独立设计师收入受房地产下行影响，缩减工具开支
2. AI出图工具（Midjourney等）提供了更便宜甚至免费的替代
3. 酷家乐免费版已经够用，没有付费升级的动力

### 先行指标二：递延收入

递延收入是客户预付的会员费中尚未确认的部分，可以理解为"已经收到但还没赚完的钱"。它是SaaS公司未来收入的蓄水池。

| 年份 | 递延收入（亿元）| 变化 |
|------|:----------:|:----:|
| 2023 | **6.17** | — |
| 2024 | **5.42** | -12% |
| 2025 | **5.10** | -6% |

（数据来源：群核科技招股书）

**递延收入连续两年下滑**，从6.17亿降至5.10亿，跌幅**17%**。这说明客户从多年订阅转向一年一签，或者干脆缩减了订阅规模。

递延收入下滑是一个比当期收入增速放缓更前瞻的危险信号——它意味着**未来几个季度的收入增长可能进一步承压**。

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## 护城河到底有多深

总结一下群核科技的护城河结构：

| 护城河类型 | 深度 | 说明 |
|-----------|:----:|------|
| 三角网络效应 | **强** | 6500万用户 + 4.8亿3D模型 + 47000家企业客户，竞争对手难以同时撬动三方 |
| 转换成本 | **中强** | 设计师的方案库、企业的工作流都嵌入了酷家乐，迁移成本高 |
| GPU渲染技术 | **中** | 5400台GPU集群实现1.2秒2K渲染，但云计算成本在下降，技术壁垒在缩窄 |
| 数据积累 | **中** | 4.8亿3D模型是训练空间AI的独家数据集，但通用大模型可能绕过这个壁垒 |
| 品牌认知 | **中弱** | 家装设计领域第一品牌，但出了这个垂直领域没人知道 |

**护城河存在，但不是不可逾越的那种。** 最核心的壁垒是三角网络效应和转换成本，而不是技术本身。

反方：三维家在工厂端（定制家具对接生产系统）有群核短期内难以复制的优势。Autodesk在高端专业市场的品牌和生态根基深厚。**群核的护城河是在中间地带的——上不去、下不来。**

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## 5400台GPU：壁垒还是包袱？

群核自建了**5400台高性能GPU**的云渲染集群，这是它相对三维家等竞争对手的核心技术差异——2K效果图渲染时间从**53秒降到1.2秒**。

**正面看**：自建GPU集群让群核在渲染速度上遥遥领先，这是用户体验的关键差异化。

**反面看**：

1. 云计算成本每年在下降——几年后竞争对手用第三方云也能达到类似速度
2. GPU芯片在快速迭代——今天的5400台过两年可能就落伍了，面临资产减值
3. 这是重资产投入——20亿融资中有相当一部分花在了这里，拖累了资本回报率

群核在招股书里把GPU集群包装成"空间智能基础设施"，但目前这些GPU的主要用途还是渲染效果图——和"空间智能"的宏大叙事之间有不小的距离。

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## 本篇小结

| 维度 | 判断 |
|------|------|
| SaaS模式 | 优秀——97%订阅收入、82%毛利率 |
| 盈利质量 | 脆弱——经调整利润0.57亿、IFRS仍亏损、经营现金流为负 |
| 护城河 | 存在但不够深——网络效应是核心，技术壁垒在缩窄 |
| 增长动能 | 放缓——收入增速从14%降至9%，个人客户NRR暴跌，递延收入连续下滑 |
| 费用结构 | 偏高——销售+研发69%，短期内难以大幅压缩 |

一句话：**群核科技有一台好引擎（82%毛利率的SaaS模式），但这台引擎的燃油消耗太大（69%费用率），跑在一条正在变窄的赛道上（家装市场承压），还没有真正开始赚钱。**

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## 下期预告

下一篇讨论竞争格局和增长空间——群核面对的行业到底有多大？33亿元的天花板能突破吗？AI到底是帮酷家乐还是要它的命？

几个尖锐问题：

- 中国空间设计软件市场只有33亿，群核已经拿了23%——增长空间在哪里？
- 三维家、Autodesk、飞路AI——谁对群核的威胁最大？
- AI生成效果图的技术进步，会不会让酷家乐的核心功能贬值？
- 海外版Coohom增长28%——这是第二曲线还是一厢情愿？

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*本文是《看懂群核科技》系列第 02 篇。后续 2 篇将陆续推出。*
*本系列基于群核科技港股招股书、弗若斯特沙利文行业报告、公开媒体报道等公开信息撰写。*
*本系列不构成任何投资建议。*