# 1 万亿的"隐藏伯克希尔"——腾讯的对外投资版图

> 《看懂腾讯》系列 · 第 04 篇 · 投资版图
> 阅读时间约 10 分钟

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## 一个让你重新审视腾讯的问题

如果有人告诉你：

> "我有一家公司，账上躺着 **10,158 亿元人民币**的股权资产，组合里有拼多多、字节跳动、Spotify、Sea Limited、Universal Music、Epic Games、微众银行、快手、Supercell……"

你会不会以为这是巴菲特的伯克希尔？

不是。这是腾讯的财务报表附注。

按穿透经济权益计算，**腾讯对外投资组合规模约 1.04 万亿元人民币**（约 **1,488 亿美元**）。这相当于一个独立的、规模超过大多数中国基金公司的投资组合。

但很奇怪——你买腾讯股票，几乎不会有人提醒你"你正在以折扣价买入这一万亿的资产"。市场对这部分资产常采用约 30% 折扣的估值方式（卖方研报常见的 SOTP 假设，非官方口径，本文第七节会拆 5 个原因）。

为什么？这一篇我们就来拆这件事。

> **重要前提（避免双算）**：腾讯持有的股权分两种：
> - **已并表的子公司**（Riot Games 100%、Miniclip、阅文 56%、微保等）——它们的收入/利润已经合并进腾讯主业报表，**估值时已经包含在 PE 里**，不能再单独加一遍。
> - **未并表的对外投资**（财务投资 + 联营企业）——这才是 1.04 万亿"投资组合"的真正口径。
>
> 本篇所讲的"投资组合"特指**第二类**。Riot 等并表子公司的价值在第 03 游戏篇已经讲过，这里不再重复计算。

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## 一、对外投资组合 TOP 8 + 字节——只统计"未并表"的部分

腾讯对外投资组合按穿透经济权益的 TOP 8——**金额单位：亿美元**：

| 排名 | 公司 | 持仓性质 | 估值/市值（亿美元） | 腾讯持股 % | **腾讯权益（亿美元）** |
|-----|------|---------|------------------|----------|-------------------|
| 1 | **拼多多 PDD** | 美股财投（FVTPL） | 1,441 | ~13.76%¹ | **~200** |
| 2 | **Spotify** | 美股财投（无投票权） | 1,021 | 9.1% | **93** |
| 3 | **Sea Limited** | 美股财投 | 462 | 18.7% | **86** |
| 4 | **Universal Music** | 欧股财投 | 428 | ~18% | **77** |
| 5 | **微众银行** | 未上市联营(权益法) | 240 | 30% | **72** |
| 6 | **Epic Games** | 未上市联营(权益法) | 225 | 31.5% | **71** |
| 7 | **快手** | 港股财投 | 437 | 15.8% | **69** |
| 8 | **Supercell** | 联营（权益法） | 150 | 41.7% | **63** |
| — | **字节跳动**² | 未上市财投（FVTPL） | 4,000-6,000（市场传闻区间） | **未公开披露**（行业估算个位数百分比） | **数十亿至百亿美元区间** |

TOP 8 上市/可估持仓合计权益约 **731 亿美元**（约 5,260 亿元人民币）。**1,488 亿美元总盘的差额约 757 亿美元**拆开看：

- **字节**（中性估算）：约 60-100 亿美元
- **美团（派息后 ~1.5%）+ 京东 2.3% + Krafton 13.5% + Snap + B 站 + Reddit + Roblox + 滴滴 + 小马智行等可估二级 / 一级标的**：累计约 80-120 亿美元
- **教育类账面残值 + AI 初创（智谱 / 月之暗面 / MiniMax / 百川 / 元象等）**：累计约 30-50 亿美元
- **其他一级市场分散持仓 + 财报口径与"市值 × 持股"加总的差异**：约 480-580 亿美元（这一项是最大的"长尾黑箱"）

合计约 **1,488 亿美元**（约 1.04 万亿元人民币），与腾讯财报披露的"按公允价值计量金融资产 + 联营/合营投资"在量级上一致。

> **注**：长尾构成中很多是非上市公司、第三方估值困难的标的，账面公允价值与"市值 × 持股"加总会有差距。腾讯财报的 1.04 万亿是审计后的公允价值口径，本表的 1,488 亿是"市值 × 持股"穿透加总——两者量级对得上，但分项精度有限。

> **注 1（PDD 持股）**：腾讯账面持股数大致稳定，但 PDD 持续增发员工股权激励 / 回购摊薄等导致占比从 2024 年报口径 15.6% 下降至近期富途渠道数据约 13.76%。
>
> **注 2（字节跳动）**：腾讯持股**从未在任何公开渠道披露过具体比例**，行业估算基于历史融资轮次推断，区间为 1-2%；字节估值本身也是市场传闻区间（4,000-6,000 亿美元）。两个估算相乘，腾讯权益的精确数字**不可知**，只能给区间。但可以确定的是——**远远小于市场流传的 500 亿美元水平**（详见下文专项纠错）。
>
> **注 3（已并表实体）**：Riot Games（100%）、Miniclip（100%）、阅文（56%）、微保（57%）等已并表子公司**不在上表中**——它们的盈利已经在腾讯主业报表里贡献利润，估值时不能重复计算。Riot 自身价值约 230 亿美元，已经在第 03 游戏篇里讲过。

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## 二、Riot Games——已并表，所以不在"投资组合"里

虽然 Riot 不在本文的"投资组合"清单里（已并表），但单独看它的价值依然震撼：

| 指标 | 数据 |
|------|------|
| 业务 | 英雄联盟（PC + 手游）、Valorant、Teamfight Tactics、Arcane 动画 |
| 英雄联盟（PC）2023 全球收入 | 约 15.5 亿欧元 |
| Valorant 2025 电竞分成 | 1.05 亿美元 |
| Wild Rift（手游）累计流水 | 50+ 亿美元 |
| **腾讯持股** | **100%（2015 完成全资）** |
| **当前估值（综合估算）** | **约 230 亿美元 / 约 1,650 亿元人民币** |
| **腾讯历史累计投入** | **约 7 亿美元**（2008 首次入股 + 2011 控股 + 2015 完成 100%） |
| **回报倍数** | **约 33 倍** |

18 年时间，约 7 亿美元变 230 亿美元——按累计投入口径约 33 倍。市场上常见的"58 倍"说法只对应 2011 年那一笔控股估值，没有把后续两次买入加进分母。无论用哪个口径，这都是一笔**接近巴菲特投资苹果量级**的回报。

**但请记住**：当你用 PE 估值腾讯主业（游戏 + 广告 + 微信生态 + **FBS**）时，Riot 的收入和利润已经被算进去了。Riot 的"230 亿美元估值"反映的是市场对腾讯**主业的一部分**给的估值，不是额外的资产。

> **FBS = Fintech and Business Services**，即"金融科技及企业服务"——腾讯财报里的一个业务板块，包含微信支付、商户服务、腾讯云、企业微信等 to B 业务。2025 年贡献 2,294 亿元收入，占总收入约 31%。本系列后文如无特别说明，"FBS"均指此板块。

这正是 Riot 容易被忽视的原因——它的价值被"并入主营"的会计处理"溶解"了，但本质上是腾讯主业估值的关键组成部分之一。

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## 三、拼多多——腾讯最大的"被动持仓"

腾讯在对外投资组合里的最大单一持仓就是拼多多，权益约 **200 亿美元**。

更值得注意的是：**这是腾讯仍在保留、没有主动减持的核心持仓**。

对照其他持仓：

| 公司 | 持股变化 | 当前持股 |
|------|---------|---------|
| 京东 | 2021 年派息减持 | ~2.3% |
| 美团 | 2022-11 派息分派 9.58 亿股给股东 | **~1.5%**（从 17% 几乎一次性派出） |
| Sea | 2022 年减持 | 18.7% 经济权益 |
| **拼多多** | **腾讯账面持股数稳定**（占比因 PDD 增发摊薄） | **~13.76%** |

为什么独留拼多多？市场推测有几个理由：

1. **拼多多国际化（Temu）** 与微信支付/小程序生态有协同空间；
2. 拼多多增长仍在高位，主动减持可能错过未来增值；
3. 战略上保留对中国电商三巨头之一的影响力。

无论原因为何，事实是：**腾讯一只股票就拥有了约 200 亿美元的拼多多权益**——超过几乎所有非腾讯系机构投资者持有拼多多的总和。

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## 四、字节跳动——把"500 亿美元"传闻打回原形

民间流传腾讯持有 500 亿美元的字节股权。**这个数字是错的，量级不对。**

但要先说清楚一件事：**字节是非上市公司，腾讯持股比例从未在任何公开渠道披露过具体数字**。本节所有数字都是基于历史融资轮次推断的**估算区间**，不是精确值。我们能确定的只是"量级"，不是"准确数字"。

### 持股演变（基于历次融资轮次的行业估算，腾讯从未官方披露具体比例）

| 时间 | 事件 | 腾讯持股估算（行业推断）|
|------|------|------------|
| 2014 | 今日头条 C 轮，腾讯参投 | 约 5%（初始） |
| 2017 | D 轮跟投 | 约 4% |
| 2018 | Pre-IPO 轮（估值约 750 亿美元） | 3-4%（推断峰值） |
| 2020-2022 | 多轮新融资稀释 | 约 2-3% |
| 2023-2026 | 字节员工持股回购 + 新融资进一步稀释 | **个位数百分比，行业普遍估算 1-2%** |

### 权益区间估算（双重不确定性）

| 变量 | 范围 |
|------|------|
| 字节最新估值 | 4,000-6,000 亿美元（市场传闻区间，无官方披露） |
| 腾讯持股比例 | 1-2%（行业推断，无官方披露） |
| **腾讯权益（上下限组合）** | **40 亿美元 ~ 120 亿美元**（量级在数十亿到百亿美元之间） |

**核心判断：腾讯持有的字节权益，量级在数十亿到百亿美元之间，远小于市场流传的"500 亿美元"水平。** 具体精确值不可知，给出区间已经是诚实表达的极限。

### 为什么"500 亿美元"传闻不可能成立

要让"500 亿美元"成立：需要腾讯持股 **8-12%**——**超过历次公开融资轮次推断的峰值（约 4%）的 2-3 倍**。除非存在未公开披露的大额增持轮次（目前公开渠道未见证据），否则与字节已披露股东结构（KKR、General Atlantic、Sequoia、SoftBank 等机构合计约 20%）难以协调。

无论字节最终估值是 4,000 亿美元还是 6,000 亿美元，**腾讯持股都不可能是 500 亿美元的量级**。

为什么这个澄清重要？因为它关系到**你对腾讯估值的核心理解**——如果按错的"500 亿"算，腾讯投资组合估值会被高估约 3,000-4,000 亿元人民币。

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## 五、不一样的会计处理——同样是投资，差别天大

很多人不知道：**腾讯账上不同投资有不同的会计处理，对利润表的影响差别非常大。**

| 类别 | 持仓 | 利润/亏损是否进腾讯利润表 | 形式 |
|------|------|----------------------|------|
| **完全并表**（子公司） | Riot、Miniclip、Funcom、Sharkmob、阅文、微保 | ✅ **是**——收入/利润/亏损 100% 并入 | 控制权 >50% |
| **联营公司**（权益法） | Epic、Supercell、微众、快手、Krafton（部分口径） | ⚠️ **部分**——仅"分占联营公司损益"一行计入 | 重大影响 20-50% |
| **金融资产 FVOCI** | Krafton、Kakao Games、部分长期持仓 | ❌ **不进利润表**——公允价值变动只在权益里走 | 长期战略持有 |
| **金融资产 FVTPL** | PDD、Sea、Spotify、UMG、字节、Snap、BILI、美团 | ⚠️ **进利润表但是市值波动**——不是公司经营利润 | 财务投资 <20% |

### 一个简化的腾讯净利润公式

```
腾讯 GAAP 经营利润（已含所有并表子公司：Riot/阅文/Miniclip/微保 等）
   ├─ 国内游戏 + 海外游戏（含 Riot/Miniclip 等并表子公司全部利润）
   ├─ 营销服务（广告）
   ├─ FBS（金融科技 + 企业服务）
   └─ 增值服务（社交订阅、视频会员、阅文 56% 并表 等）
   = 2025 年约 2,415.6 亿元

+ 净利息收入（利息收入 - 利息支出）
+ 投资公允价值变动（PDD/Sea/Spotify/字节/AI 初创 等 FVTPL 标的）⭐
+ 分占联营公司损益（Epic/Supercell/微众/快手 等按权益法份额）
+ 投资处置/视同处置净收益
- 减值损失（商誉、长期投资等）
- 所得税费用
- 少数股东权益（阅文 44% 等归属非控股股东的部分）
═══════════════════════════════════════════
= 腾讯 GAAP 归母净利润 = 2025 年约 2,248.4 亿元
```

⭐ **这一行（投资公允价值变动）是腾讯 GAAP 净利润和 Non-IFRS 净利润差异的核心来源。**

**注意一个常见误区**：上面"经营利润"里已经包含了 Riot、阅文、Miniclip 等**所有并表子公司**的全部利润——不要在下面再单独加一行"子公司并表利润"，否则就是重复加计。这也是文章前面反复强调"Riot 已并表、不在投资组合口径"的会计原因。

举个例子：假如 PDD 股价某年涨 +50%，腾讯账上拼多多权益约 200 亿美元 × 50% ≈ 100 亿美元（约 720 亿元人民币）的公允价值变动，会进入 GAAP 净利润。反之亦然——2024 年 PDD 实际下跌约 33%（$146→$97），就让腾讯 GAAP 利润被拖累几百亿元。但无论涨跌，这都是**纸上财富/纸上亏损**，不是经营性现金流。

**所以看腾讯主业要避开 GAAP 净利润的投资噪音**。具体看哪个指标，分两种严谨度：

| 严谨度 | 指标 | 2025 数字 | 含义 |
|--------|------|----------|------|
| 最干净 | **GAAP 经营利润** | **2,415.6 亿** | "经营层"自然剔除投资公允价值变动；保留股份酬金（SBC）、无形资产摊销 |
| 市场惯例 | **Non-IFRS 净利润** | **2,596.3 亿** | 在 GAAP 净利润基础上加回股份酬金、摊销、减值，再剔除投资项 |

> **本系列文章引用的"PE 14.5x"、"主业 PE 11x"等都用的是 Non-IFRS 净利润口径——这是市场惯例，不是绝对正确。严苛的价值投资者会从 Non-IFRS 里再扣回**股份酬金（SBC = Share-Based Compensation，公司给员工发的股票，每年约 280-300 亿元）**，把"真实主业利润"压到约 2,300 亿——这比 GAAP 经营利润还低，因为 GAAP 经营利润不含联营/合营按比例归属的部分。**

腾讯 2025 年 GAAP 净利润 2,248 亿、Non-IFRS 净利润 2,596 亿，两个数字差 **348 亿**。这个差额主要由**股权激励 +280 亿、无形资产摊销 +60-80 亿、减值拨备 +100-180 亿、投资公允价值变动 -50~-150 亿**等项目互相加减出来——具体每项金额需以年报附注为准。

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## 六、不会卖的核心 vs 可能减持的财务投资

腾讯投资组合里，**有些是"绝不卖"的战略资产，有些是"看时机减持"的财务投资**。这种区分对估值至关重要。

### 🎯 绝对不会卖的"战略核心"

- **Riot、Epic、Supercell、Miniclip**：游戏业务整合，绝不卖
- **阅文**：内容生态控股
- **微众银行**：金融牌照战略
- **Spotify、Universal Music**：音乐版权战略

### 🔁 已经减持/正在减持

- **京东**（已减至 ~2.3%）
- **美团**（从 17% 一次性派息分派后保留 ~1.5%）
- **众安**（已减）
- **微盟**（已减）
- **字节**（每年小幅摊薄）

### 💰 财务投资型（按行情灵活处置）

- **PDD、Sea、Snap、BILI、教育类、AI 初创**

战略含义：**腾讯逐步把"广撒网时代"积累的财务投资变现，集中持有真正具有协同价值的战略资产**。这是从 2022 年开始的战略转折——也是腾讯回购大幅加码（2024 年 1120 亿港元）的资金来源之一。

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## 七、为什么市场要给投资组合打 30% 折价

回到那个核心问题：腾讯账上有 1 万亿股权资产，为什么市场给它打 30% 折价？

5 个原因：

### 1. 估值天然不透明

非上市部分（Riot/Epic/Supercell/字节/微众等）的真实估值很难精确——一级市场估值常含优先清算权、对赌条款，账面值与可变现价值差距可能 30-50%。市场倾向于"打折扣以防出错"。

### 2. 控股不等于变现

腾讯持有的拼多多约 13.76% 是被动财务投资，**不能想卖就卖**——大额减持会冲击股价。Riot 100% 子公司**理论上可以分拆，但实际上就是腾讯主业的一部分，不会单独卖**。

### 3. 派息减持的不确定性

腾讯历史上做过两次重大派息减持：2021 年京东、2022 年美团。这种实物分红虽然友好，但减持时点和价格股东被动接受，**市场不喜欢这种不确定性**。

### 4. 中美关系尾部风险

Riot（美国）、Epic（美国）、Krafton（韩国）等持仓在极端中美脱钩情况下可能被强制出售。**这是真实但概率不高的尾部风险**——但市场会给一个折价。

### 5. 估值逻辑错配

最关键的一条。**腾讯的主营业务用 PE 估值，投资组合用 NAV 估值——两套估值合在一起没有标准模型**。卖方分析师的 DCF 模型很少把投资组合的 NAV 完整算进去——所以投资组合的隐藏价值经常被忽视。

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## 八、几个意外发现

### 发现一：AI 大模型投资规模出乎意料地小

- 智谱 + 月之暗面 + MiniMax + 百川 + 元象 合计权益仅约 **13-14 亿美元**
- 远低于腾讯混元自研投入（年 Capex 180 亿+ 元人民币）

体现腾讯 AI 投资是"**财务下注**"而非"**战略主导**"。

### 发现二：教育类账面权益约 17 亿美元，存在显著减值不确定性

双减政策（2021）后，猿辅导、作业帮等估值大幅缩水。腾讯账面是否已计提减值、减值幅度多少**均未在年报中单独披露**——真实可变现价值存在显著不确定性，但具体折损比例本文不做估算（无可靠信源）。

### 发现三：Activision、Tesla、SHEIN 这些"传闻持有"的真相（截至 2026 年 5 月公开披露）

| 公司 | 真实情况 |
|------|---------|
| Activision | **已不在**（2023-10 微软完成 $95/股全现金收购，腾讯持仓已现金兑付） |
| Tesla | 2017 年腾讯曾持约 5%，**2017-2018 已陆续减持**；2024-2025 公开 13F/股东披露中**未见重大头寸** |
| SHEIN | 已披露的股东名单**无腾讯**，传闻无公开依据 |
| 任天堂 | 腾讯**未持有**任天堂股权（仅 Switch 中国独家代理协议） |
| DeepSeek | 幻方自有资金，公开报道腾讯**接触但未投资** |

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## 九、用一个简单的方法估算"投资组合给主营业务的折扣"

把上面这些信息整理一下，可以做一个简化估算（口径请仔细看注释）：

```
腾讯当前总市值：约 3.76 万亿元人民币（2026-05-04，约 5,200 亿美元）

减去：
- 投资组合公允价值（按账面 70% 计入，即假设打 30% 折扣）：
  1,488 × 70% ≈ 1,040 亿美元 ≈ 7,500 亿元人民币
- 净现金 1,071 亿元人民币 ≈ 150 亿美元
- 合计硬资产安全垫：约 1,190 亿美元（约 8,600 亿元人民币）

= 主营业务隐含市值：3.76 万亿 - 0.86 万亿 ≈ 2.90 万亿元人民币

主营业务 2025 年 Non-IFRS 净利润约 2,596 亿元（来自腾讯 2025 年报，
Non-IFRS 已剔除投资公允价值变动）
→ 主营隐含 PE：约 11x
```

> **口径提醒**：上面的"主业 PE 约 11x"是把 1 万亿投资组合按账面 70% 计入、加上净现金后剔除得到的"纯主业隐含估值"；其他篇章常用的"全市值 PE 14.5x"是直接用总市值 ÷ Non-IFRS EPS，没有剔除任何资产。两者数学上不矛盾——同一家公司不同切片，前者更接近"纯主业"，后者更接近"市场报价"。**折扣比例的假设（30% / 50% / 70%）会显著影响主业 PE 测算结果，请按自己的保守度调整**。

> **关于横向对比的注意**：直接拿"主业 PE 11x"vs "全球互联网龙头 PE 25-30x" 做比较是**不公平的口径错配**——其他公司也有现金、也有投资组合，它们公布的 PE 同样没剔除这些资产。要公平比较，要么用腾讯**全市值 PE 14.5x** vs 其他公司全市值 PE，要么把每家都做相同的"剔除现金 + 投资组合"调整。本节不做这种横向比较，避免伪精确。

**结论**：如果你认为腾讯投资组合至少能拿回账面的 70%，那当前**主营业务在 SOTP 框架下的隐含 PE 约 11x**——对一家毛利率 56%、护城河极深、Non-IFRS 净利润同比 +17% 的公司，这是个偏便宜的隐含倍数。如果你假设投资组合更激进（如只值账面 50% 甚至 30%），隐含 PE 会相应升高至 12-13x。

但请注意：**11x 是 SOTP 假设下的"算出来的隐含值"，不是市场实际定价**。市场看到的报价是 14.5x（基于全市值），这两者中间的 3.5x 缺口，就是市场对"投资组合是否值账面 70%"的疑虑——这个疑虑合不合理，留给读者自己判断。

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## 十、一个常被混淆的判断顺序

围绕"腾讯投资组合"经常出现两种相反的论点：

- 一派说："腾讯当前价格等于把 1 万亿投资组合白送了——这是巨大的安全垫"。
- 另一派说："投资组合估值 30% 折价是常态，不应该期望它真值账面"。

两派都有道理。但更正确的**判断顺序**是这样的：

**第一步：先判断主业值不值得买。** 主业（微信生态 + 游戏 + 广告 + FBS）必须独立通过你的投资标准——护城河够深、利润够强、估值合理。如果主业不值得买，投资组合再值钱也不该买腾讯（你不如直接去买 PDD、买 Spotify）。

**第二步：把投资组合当加分项，不当核心理由。** 主业过关之后，投资组合是"锦上添花"——它给你多一道安全垫、多一个隐藏的上行空间，但**不是你买入腾讯的核心理由**。

如果颠倒顺序——只盯着投资组合估值买腾讯，那你大概率买错：
- 投资组合公允价值会随市场波动，下跌时连带腾讯股价下跌
- 大额减持会冲击股价，时点不可控（参考 2022 年派息减持京东、美团时市场反应）
- 中美关系尾部风险下，部分海外资产可能被迫处置

**结论很简单**：先看主业，再看赠品。两个步骤都过，你买的才是腾讯，而不是一只伪装成腾讯的"杂货 ETF"。

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## 本篇要点回顾

1. **腾讯账上 1.04 万亿元人民币股权资产**——按穿透经济权益约 1,488 亿美元。
2. **TOP 3 权益资产是 Riot、PDD、字节**——其中 Riot 是 18 年累计投入约 7 亿、约 33 倍回报的传奇（已并表、不在"对外投资组合"清单内）。
3. **字节权益数十亿到百亿美元区间**（具体不可知，腾讯持股从未公开披露）——远低于市场流传的"500 亿美元"传闻。
4. **会计处理决定"是否进利润表"**——所以要看 Non-IFRS 净利润理解主业。
5. **市场长期给投资组合 30% 折价**——5 个理由叠加，但创造了价值机会。
6. **判断顺序**：先看主业值不值，再看投资组合的"加分项"价值——投资组合是锦上添花，不是买入的核心理由。

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## 下期预告

下一篇我们要进入腾讯当下最被讨论的话题——**AI**。

豆包 MAU 3.45 亿 vs 元宝 5735 万——6 倍差距。但腾讯广告 +19%，妙思 AIGC 渗透 65%，微信搜一搜日搜 10 亿次。

腾讯到底是 AI 时代的输家，还是用另一种方式赢的赢家？

下一篇见。

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*本文是《看懂腾讯》系列第 04 篇。后续 4 篇将陆续推出。*
*本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。*