# 用巴菲特的方式拆腾讯财报

> 《看懂腾讯》系列 · 第 06 篇 · 财务
> 阅读时间约 10 分钟

---

## 一个反常的曲线

2021 年到 2025 年，中国互联网公司经历了最艰难的 4 年——监管风暴、教育双减、游戏版号冻结、宏观消费疲软……几乎所有互联网巨头的利润率都在下行。

但腾讯的毛利率走出了一条**反方向的曲线**：

| 年份 | 毛利率 |
|------|--------|
| 2021 | 42% |
| 2022 | 43% |
| 2023 | 48% |
| 2024 | 53% |
| 2025 | **56%（创历史新高）** |

**4 年从 42% 涨到 56%**——14 个百分点的提升。这不是宏观顺风带来的，恰恰是宏观逆风期内做出来的。

毛利率提升从来不是偶然——它是公司经营质量实质性改善的最重要信号之一。

这一篇我们用价值投资经典的"三张表 + 一个测试"的方法，把腾讯财报拆开看。

---

## 一、利润表：56% 毛利率背后的故事

### 收入结构（2025 年全年）

| 板块 | 收入（亿元） | 占比 | 同比增速 | 毛利率（估算） |
|------|-------------|------|---------|--------------|
| 增值服务（含游戏 + 社交订阅） | 3,693 | 49% | +16% | **60-65%** |
| 网络广告 | 1,450 | 19% | **+19%** | **55-60%** |
| 金融科技及企业服务 | 2,294 | 31% | +8% | **30-35%** |
| 其他 | 81 | 1% | — | — |
| **合计** | **7,518** | 100% | **+14%** | **56%** |

为什么毛利率涨这么多？三个原因：

### 原因 1：高毛利业务（游戏、广告）增长更快

2025 年游戏 +22%、广告 +19%——这两块毛利率 60% 左右。
而低毛利业务（金融科技及企业服务） +8%，毛利率仅 30-35%。

**结构上，腾讯收入正在向高毛利业务倾斜**。

### 原因 2：广告业务的 AI 提效

广告业务 2025 年增长 +19%，毛利率提升 3-5 个百分点——主要驱动是：
- 妙思 AIGC 让广告主创意成本骤降
- 视频号广告库存释放
- AI 投放优化提升 ROAS

广告每提升 1 个百分点的毛利率，腾讯多赚约 15 亿。

### 原因 3：游戏业务的"长青效应"

14 款长青游戏的边际成本极低——服务器、运营、研发的固定成本已经摊销殆尽，每多一个用户充值的边际利润极高。

王者荣耀 11 年了，每年的"维护性开发成本"远低于早期。

---

## 二、利润表：Non-IFRS 净利润是看主业的"金标准"

腾讯每个季度披露两个净利润：

- **GAAP 净利润**（IFRS 口径）
- **Non-IFRS 净利润**（剔除一次性项目的口径）

差异在哪？主要是这几项：

| 项目 | GAAP 是否扣 | Non-IFRS 是否扣 |
|------|-----------|----------------|
| 主业经营利润 | ✅ 全部计入 | ✅ 全部计入 |
| 子公司并表利润 | ✅ 全部计入 | ✅ 全部计入 |
| 投资公允价值变动（如 PDD 涨跌） | ✅ 计入 | ❌ **不计入** |
| 投资减值损失 | ✅ 计入 | ❌ **不计入** |
| 投资处置收益（卖出获利） | ✅ 计入 | ❌ **不计入** |
| 股权激励费用 | ✅ 计入 | ❌ **不计入** |

### 为什么 Non-IFRS 更适合看主业？

举个例子：2024 年腾讯持有的拼多多股价涨了，账面公允价值多了 200 亿。这 200 亿进入 GAAP 净利润，但**它不是腾讯主业赚来的——它是市场情绪给的纸上财富**。

如果你用 GAAP 净利润算 PE，腾讯会显得"很赚钱"——但这种"赚钱"下一年可能就消失（拼多多股价跌了）。

**Non-IFRS 把这种波动剔除，看的是真实的经营情况**。

### 腾讯近 5 年 Non-IFRS 净利润

| 年份 | Non-IFRS 净利润（亿元） | 同比 |
|------|----------------------|------|
| 2021 | 1,237 | +1% |
| 2022 | 1,156 | -7% |
| 2023 | 1,577 | +36% |
| 2024 | 2,227 | +41% |
| 2025 | **2,596** | **+17%** |

**2022 年到 2025 年，Non-IFRS 净利润从 1156 亿涨到 2596 亿——3 年翻倍**。

这不是行业顺风，这是公司经营质量持续改善的结果。

---

## 三、Non-IFRS EPS：被回购加速的复利

EPS（每股利润）是价值投资里衡量公司价值的最核心指标之一——它直接对应你作为股东每股能分到多少。

腾讯 EPS 增长比净利润增长更快——因为**回购在持续注销股本**。

| 年份 | Non-IFRS 净利润（亿元） | 期末总股本（亿股） | Non-IFRS EPS（元） |
|------|---------------------|--------------|------------------|
| 2021 | 1,237 | 96.0 | 12.9 |
| 2022 | 1,156 | 96.0 | 12.0 |
| 2023 | 1,577 | 95.0 | 16.6 |
| 2024 | 2,227 | 92.5 | 24.1 |
| 2025 | 2,596 | 90.8 | **28.6** |

5 年 Non-IFRS EPS 从 **12.9 涨到 28.6**——**CAGR 22%**。

总股本从 96 亿股降到 2025 年末 90.8 亿股——**5 年回购净注销了 5.4% 的股本**。

> **重要细节——股本不是单调下降**：截至 2026 年 5 月，腾讯总股本已从 2025 年末的 90.8 亿股**反弹至约 91.26 亿股**——这是因为 2026 年年初新一批股权激励（SBC）授予，发行了约 0.45 亿股新股，**短期内超过了同期的回购速度**。SBC 发行通常集中在年初/年中，回购全年节奏稳定，所以从季度时间序列看股本会有 +/- 波动。但拉长到全年看，腾讯过去 4 年都是净注销。

如果腾讯每年 800-1000 亿港元的回购持续 10 年，**毛回购**可能注销 16-22% 的股本——但要扣除每年股权激励新发（按近年节奏估约每年 0.5-1% 股本），**净注销**更可能在 **10-15% 区间**。

**净注销 10-15% 是什么意思？腾讯股东什么都不做，只是持有，每股权益占比就在悄悄上升**——这就是回购带来的"被动复利"。**这一点要拿净数字看，不要被毛回购规模迷惑**。

---

## 四、资产负债表：1071 亿净现金的财务纪律

### 关键数据（2025 年末）

| 项目 | 数据 |
|------|------|
| 总资产 | 约 16,000 亿元 |
| **净现金** | **1,071 亿元**（同比 +311%） |
| 投资组合（公允价值 + 联营/合营投资） | **10,158 亿元** |
| 总负债 | 约 6,400 亿元 |
| 资产负债率 | 约 40% |

### 为什么"净现金"是核心指标？

净现金 = 现金 + 短期投资 - 有息负债。

这个数字告诉你：**公司还了所有有息债，账上还有多少钱可以自由支配**。

腾讯净现金从 2024 年的 260 亿，涨到 2025 年的 **1071 亿**——**一年增长 311%**（口径：现金 + 短期投资 - 有息负债）。

涨幅来自三个驱动叠加：(1) 经营现金流 3,031 亿元（+17%）持续灌入；(2) 部分有息负债到期偿还后未续借，减少分母；(3) 部分短期投资重分类回现金等价物。AI 投资虽大（CAPEX +57%），但 FCF 仍 +18%，没有侵蚀财务健康。

**这个数字的财务含义是**：腾讯账上的"安全垫"非常厚——即使主业明天突然暴雷，公司也有充足的现金应对。

---

## 五、现金流：每年 1826 亿的"印钞机"

### 2025 年现金流情况

| 项目 | 金额（亿元） | 同比 |
|------|------------|------|
| 经营现金流 | 3,031 | +17% |
| 资本开支（CAPEX） | 792 | +57%（AI 大投入） |
| 自由现金流（FCF） | **1,826** | **+18%** |

**1,826 亿自由现金流是什么概念？**

- 平均**每天**腾讯产生 5 亿元自由现金流
- 平均**每小时** 2080 万元
- 平均**每分钟** 35 万元
- 平均**每秒** 5800 元

**注意一个反常识的事实**：腾讯 2025 年资本开支大幅增长 +57%（792 亿，主要是 AI 基建），但自由现金流仍然增长 +18%。

这说明：**腾讯主业的现金流增速 > AI 投资的成本增速**。AI 烧钱没有伤筋动骨——反而是在增长之上加速。

### FCF Yield（自由现金流回报率）

- 2025 年 FCF：1,826 亿元 ≈ 2,080 亿港元
- 当前市值：约 4.29 万亿港元（91.26 亿股 × 470 港元）
- **FCF Yield ≈ 4.85%**

什么意思？**腾讯当前股价相当于每年用约 4.85% 的实际现金流回馈股东（如果全部分红的话）。**

对比无风险利率约 3%，**腾讯 FCF Yield 已经显著高于无风险利率**——这是经典的价值投资买入信号之一。

---

## 六、1210 亿股东回报：按"1 美元测试"算

价值投资里有一个判断"该不该分红/回购"的经典标准——**1 美元测试**：公司每留存 1 美元利润，应该至少创造 1 美元的市场价值；否则就应该把这美元分回给股东。

腾讯 2025 年股东回报数据：

| 项目 | 金额 |
|------|------|
| 回购金额（港元） | 800 亿 |
| 分红金额（港元） | 410 亿 |
| **股东总回报（港元）** | **1,210 亿** |
| 占当前市值 | **~2.8%** |

### 腾讯回购的"机会主义"特征

价值投资里还有一条关于回购的硬标准——**只在两种情况下做**：(1) 公司资金过剩，且 (2) 股价明显低于保守估算的内在价值。

换句话说：**"低位多回购、高位少回购"——这是判断管理层资本配置纪律的关键**。

腾讯回购历史：

| 年份 | 回购金额（港元） | 回购均价（估算） | 评价 |
|------|----------------|----------------|------|
| 2021 | 26 亿 | ~466 港元 | 规模较小 |
| **2022** | **338 亿** | **~316 港元** | **低位大量回购** |
| **2023** | **494 亿** | **~332 港元** | **持续低位** |
| 2024 | 1,120 亿 | ~365 港元 | 加大力度 |
| 2025 | 800 亿 | ~523 港元 | 价位上升但坚持 |

注意 2022 年股价跌到 316 港元时腾讯狂回购 338 亿。**这就是经典的"机会主义回购"**——在股价被恐慌性杀到低点时大量买入。

数据上验证了这点：腾讯回购金额与 PE 的相关系数约 **-0.65**——**跌得越凶，买得越凶**。

这种纪律性，**在中国上市公司里是稀缺的**。

---

## 七、ROE：从 30% 降到 17%——好事还是坏事？

ROE（净资产收益率）是衡量公司"用股东的钱赚钱效率"的核心指标。腾讯近年 ROE 在下降：

| 年份 | ROE |
|------|-----|
| 2018 | ~30% |
| 2021 | ~25% |
| 2024 | ~20% |
| 2025 | ~24%（正常化后） |

ROE 下降主要由**净资产膨胀**驱动，分母变大的来源拆开看大致如下：

- **投资组合公允价值持续上涨**（PDD、Spotify、Sea、UMG 等近年大幅上行）：占净资产增量约 40-50%
- **未分配留存利润累积**（自由现金流持续 1800 亿+，回购虽然抵消一部分但每年仍有数百亿净留存）：占增量约 30-40%
- **其他综合收益**（汇兑、外币投资重估等）：占增量约 10-20%

ROE 下降是坏事吗？看你站在哪个角度：

- **绝对值角度**：24% 仍远超传统价值投资 15% 的 ROE 门槛
- **相对值角度**：从 30% 降到 24% 是真实退步，行业整体回报率下行的反映
- **结构角度**：投资组合升值带来的"分母膨胀"，本质是资产堆积而不是经营恶化——但这部分膨胀的 ROE 贡献不会再现（高基数），未来 ROE 大概率在 20-25% 区间稳定

ROE 下行是腾讯财务里值得持续观察的一项，但绝对水平仍然优秀。

---

## 八、估值：当前到底贵不贵？

把所有指标整合起来，给当前腾讯做一个简单估值：

### 关键指标（2026-05-04）

| 指标 | 数据 |
|------|------|
| 当前股价 | ~470 港元 |
| 总股本（2026-05 口径） | **~91.26 亿股**（2025 年末 90.8 亿 + 2026 年初股权激励新发） |
| 市值 | **~4.29 万亿港元** |
| Non-IFRS EPS（2025） | ~32.5 港元（28.6 元 ÷ 港币兑人民币 0.88，2025 年报期末口径）|
| **Non-IFRS PE（全市值口径）** | **~14.5x** |
| **主业隐含 PE（剔除 1 万亿投资组合按账面 70% 计入后）** | **~11x**（详见第 04 篇拆解，折扣比例假设会显著影响测算结果） |
| GAAP EPS（2025） | ~28.1 港元 |
| **GAAP PE（TTM，富途口径）** | **~17.3x** |
| 股息率 | ~1.13% |
| **FCF Yield** | **~4.85%** |
| PB | ~3.0x |
| 净现金 / 市值 | 2.6% |
| 投资组合 / 市值 | 27.6% |

### 横向比较

| 公司 | PE（2025） | 毛利率 | FCF Yield |
|------|------------|--------|-----------|
| **腾讯** | **14.5x** | **56%** | **4.85%** |
| 阿里巴巴 | 13x | ~38% | ~3.5% |
| Meta | 25x | ~82% | ~3.5% |
| Alphabet | 22x | ~58% | ~3.5% |
| 微软 | 32x | ~70% | ~2.5% |
| 拼多多 | 9x | ~62% | ~6% |

**腾讯当前估值在全球互联网龙头里属于偏便宜**——但不是最便宜（拼多多更便宜）。

### 历史比较

| 时点 | PE（Non-IFRS） |
|------|---------------|
| 10 年中位数 | ~27x |
| 2018 年低点 | ~22x |
| 2022 年 10 月低点 | ~10x |
| 2024 年 | ~16-18x |
| **2026 年 5 月** | **~14.5x** |

**当前 PE 较 10 年中位数折让约 46%**——估值处于历史偏低区域。

---

## 九、价值投资 10 项 Checklist——腾讯过几条？

借鉴价值投资经典原则，整理一个 10 项买入 Checklist。腾讯怎么样？

| # | 检查项 | 通过? | 说明 |
|---|--------|------|------|
| 1 | 我能理解这门生意吗？ | ✅ | 社交+游戏+广告+支付，商业模式清晰 |
| 2 | 有持久的竞争优势吗？ | ✅ | 微信网络效应是中国互联网最强护城河 |
| 3 | 管理层诚实且有能力吗？ | ✅ | 马化腾+刘炽平是中国最优秀的科技管理组合 |
| 4 | 10 年后这门生意还在吗？ | ✅ | 90% 概率微信仍是中国第一社交平台 |
| 5 | 盈利能力稳定可预测吗？ | ✅ | Non-IFRS 净利润连续 3 年增长（+36%/+41%/+17%）|
| 6 | 自由现金流充裕吗？ | ✅ | FCF 1,826 亿元，FCF / 营收 24.3% |
| 7 | 资产负债表健康吗？ | ✅ | 净现金 1,071 亿，资产负债率 40% |
| 8 | ROE 持续高于 15% 吗？ | ✅ | ROE ~24%（正常化后），满足标准 |
| 9 | 当前价格有足够安全边际吗？ | ✅ | DCF 安全边际约 26%，接近 30% 经典标准 |
| 10 | 我愿意持有 10 年吗？ | ⚠️ | 大概率是，但需监控 AI 入口迁移风险和港股系统性折价 |

**通过：9/10 | 待观察：1/10 | 未通过：0/10**

第 10 条是唯一的"待观察"——主要是 AI 时代的不确定性。

---

## 十、一份"硬指标全过、软指标待观察"的财务画像

把所有指标拼起来，腾讯的财务画像是这样的：

```
✅ 毛利率：56%（创历史新高）
✅ Non-IFRS 净利润：2596 亿（+17%）
✅ Non-IFRS EPS：28.6 元（5 年 CAGR 22%）
✅ 自由现金流：1826 亿（+18%）
✅ 净现金：1071 亿（同比 +311%）
✅ ROE：24%（正常化后）
✅ FCF Yield：4.85%（高于无风险利率 3%）
✅ 股东回报：1210 亿港元（占市值 2.8%）
✅ PE：14.5x（10 年中位数 27x，折让约 46%）
✅ 1071 亿净现金 + 1.04 万亿投资组合 = 22% 硬资产安全垫
⚠️ ROE 从 30% 降到 24%（投资组合升值带来的分母膨胀，未来回归区间约 20-25%）
⚠️ AI Capex 大幅上行（2025 年 +57%），ROIC 待 2-3 年内验证
⚠️ Non-IFRS 净利润增速从 +41% → +17%，增速进入正常化区间
```

从硬指标看，**这是一份盈利能力强、现金流强、资产负债表强、资本配置纪律强、估值合理的财报**。从软指标看，ROE 下行、AI 投入回报、净利润增速正常化都是需要持续跟踪的项。

价值投资经典框架下，硬指标全过、软指标待观察——这是一个偏正面的画像，但不是无条件的"安全屋"。

---

## 十一、把财报压缩成三句话

讲了 10 节财务细节。如果要把腾讯财报压缩成三句话，最重要的是这三句：

1. **生意好不好？**——好。毛利率 56% 创新高，FCF 1826 亿持续增长，护城河没有受损。
2. **管理层好不好？**——好。1210 亿股东回报、机会主义回购、5 年承诺兑现率接近 100%。
3. **价格贵不贵？**——合理。Non-IFRS PE 14.5x，FCF Yield 4.85%，较 10 年中位数折让 46%。

三句话都过——这是价值投资里最简单也最难的判断。简单是因为只有三句；难是因为大多数公司过不了三关。腾讯过了。

---

## 本篇要点回顾

1. **毛利率 4 年从 42% 涨到 56%**——结构改善 + AI 提效 + 长青效应。
2. **Non-IFRS 才是看主业的金标准**——剔除投资公允价值波动，看真实经营情况。
3. **Non-IFRS EPS 5 年 CAGR 22%**——回购在加速复利。
4. **每秒钟产生 5800 元自由现金流**——典型印钞机。
5. **1210 亿股东回报 + 机会主义回购**——管理层资本配置纪律 A 级。
6. **当前 PE 14.5x，FCF Yield 4.85%**——历史偏低区域。
7. **价值投资 10 项 Checklist 过 9 条**——A 级公司。

---

## 下期预告

财务讲完了。但价值投资里有一句反复被强调的话：**"二流公司加一流管理层，往往跑得过一流公司加二流管理层"**——管理层的质量比生意本身的质量更难复制。

下一篇，我们要讲腾讯的人——
- 马化腾年薪 4292 万，公司利润 2596 亿。这家公司怎么这么不像中国大公司？
- 刘炽平是谁？为什么说他主导了腾讯从"产品公司"到"平台帝国"的蜕变？
- 一家公司的"接班人风险"有多大？腾讯的梯队怎么样？
- 用"买人"三问的角度看腾讯，能过几关？

下周见。

---

*本文是《看懂腾讯》系列第 06 篇。后续 2 篇将陆续推出。*
*本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。*