腾讯控股（0700.HK）反面检验报告：看空证据强度评估
报告性质：风险评估师专项报告（李录视角：价值投资 × 中国国情理解） 研究日期：2026年7月4日 研究方法：专门搜集看空证据并评估其强度，不重复看多论证 股价：约431港元（2026年6月30日收盘）| 52周高点683港元（-37%）| 市值约3.9万亿港元 | Non-IFRS PE（TTM）约15倍 评分口径：★为"该维度安全度"，★5=风险很低，★1=风险极高
开篇：李录会怎么看这个案子
李录的方法论有三个支点：一是只在"能理解的变化"里下注；二是把中国的监管周期当作国情常量而非黑天鹅；三是诚信的管理层是第一道安全边际。用这三个支点检验腾讯，会发现一个不舒服的事实：这家公司当前最大的三个不确定性——AI资本开支的回报、美国的多线施压、AI范式对入口的重构——恰好都落在"难以理解的变化"区域。 本报告的任务就是把这些看空证据一条条摊开，评估每条的真实强度。
一、管理层评估：A级团队出现了第一道裂缝
1.1 资本配置历史记录（正面证据，简述）
| 项目 | 记录 | 数据 |
|---|---|---|
| 投资退出 | 京东/美团/Sea高位派息退出 | 回报分别约800亿、1066亿、600亿元（腾讯年报、底稿20260409） |
| 低位回购 | 2022-2023年 | 832亿港元，均价316-332港元，教科书级 |
| 分红 | 2021-2025 | 每股1.60→5.30港元，四年连增 |
| 股本 | 注销式回购 | 总股本从2021年末96.1亿股降至约92亿股，十年最低（证券时报、知乎财经复核） |
1.2 看空证据一：回购纪律在2026年出现真实瑕疵
这是本次反面检验中管理层维度最硬的一条看空证据：
| 时期 | 股价区间 | 回购强度 |
|---|---|---|
| 2025年全年 | 均价约523港元 | 800亿港元 |
| 2026年Q1 | 跌至430-540港元 | 仅76亿港元（1,265万股） |
| 2026年5月18日起 | 415-440港元 | 恢复每日约5亿港元，连续27日+ |
| 2026年初至6月25日 | — | 累计229.06亿港元（45次，4,645.81万股） |
来源：证券时报（2026年6月25日）、电商派、财联社。
矛盾点：股价比2025年低20%，Q1回购却骤降至2025年季度均值的约38%。管理层一边说"现在是回购好时机"（2026年5月14日业绩会，新浪财经），一边把钱转向AI资本开支（Q1资本开支319亿元，环比+63%）。"低估时加码回购"的纪律让位于AI军备竞赛——5月中旬后每日5亿的恢复是补救，但2026年全年按当前节奏约460-550亿港元，仍不及2024年（1,120亿）的一半。
观点：这不是诚信问题，而是资本配置优先级的公开转向。对股东的含义是：过去两年的"估值锚"被主动拆掉了一半，换成了一张回报时间表不明的AI彩票。
1.3 看空证据二：AI资本开支决策质量待证伪
- 2026年Q1资本开支付款370亿元、开支319亿元，管理层明示"下半年增幅尤为明显"（业绩会，证券时报20260514）
- Q1新AI产品造成约88亿元利润折损（剔除后Non-IFRS经营利润增速17% vs 含AI的9%），年化拖累或超350亿元
- 换来的成绩：元宝独立App MAU 5,735万（QuestMobile 2026年3月），仅为豆包3.45亿的1/6；即使算上微信内嵌版1.14亿，差距仍在3倍
- 马化腾本人在2026年5月13日股东大会的原话："一年前我们以为上了AI的船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去。"
观点：CEO的坦诚值得尊敬（这正是李录看重的品质），但坦诚的内容本身是一份"战略迟到"的自认书。加上元梦之星（投入14亿元，DAU从峰值5,000万跌至1,200万）、仙剑世界（10亿+投入失败）的前科，管理层在"从0到1做新爆款"上的记录明显弱于"运营存量+投资并购"。
1.4 管理层减持核查（结果偏正面）
经港交所权益披露相关报道交叉核查：未发现2025年至今马化腾、刘炽平、James Mitchell的大额减持披露记录。网传"刘炽平减持40万股套现2.5亿港元"经原文核实为2021年1月的旧闻（电商派原文发布于2021年1月22日，减持均价633-660港元），并非近期事件。历史规律提示：刘炽平在2020-2021年高位曾多次例行减持，若未来股价回到600港元以上出现同类披露，属正常行为而非信号。马化腾持股约8.7%不变，年薪仅数千万元级，利益与股东高度一致。
1.5 组织活力：一次高风险的豪赌式换血
- 2025年12月引入28岁的姚顺雨（清华姚班、普林斯顿博士、前OpenAI研究员）任首席AI科学家，直接向刘炽平汇报（极客公园，2026年）
- 2026年3月，运营近十年的腾讯AI Lab撤销，部分人员并入混元（新浪科技，2026年3月20日）
- 一年内从OpenAI、微软、阿里等外部引进约10名以上AI专家（21经济网，2026年4月25日）
- 首份成绩单：2026年4月Hy3 preview发布并开源，调用量超上一代10倍（财联社）
正反两面：把大模型研发一号位交给28岁的人，是腾讯组织史上罕见的激进动作——既说明管理层有自我革命的勇气，也说明原有AI组织（AI Lab+混元旧班底）确实失败了。游戏工作室群方面，三角洲行动的成功（DAU突破2,000万，国内流水前三，36氪/17173）证明天美/琳琅等工作室仍有产能，未见系统性人才流失报道。
管理层维度结论：★4
A级团队的基本盘未变（诚信、长期主义、利益一致），但2026年出现两道真实裂缝：回购纪律让位于AI开支、AI战略自认迟到。接班人真空依旧无解。看空证据强度：中等——足以压估值，不足以推翻"买人"结论。
二、监管风险2026：国内是顺风，美国是逆风
2.1 国内监管（安全度高）
| 监管线 | 2026年7月最新状态 | 方向 |
|---|---|---|
| 游戏版号 | 2026上半年950款获批（+13%），6月单月171款、腾讯《奥星热浪》等3款过审（国家新闻出版署2026年6月30日公告，证券时报） | 顺风 |
| 未成年人保护 | 未成年人游戏时长占比已降至0.2%，财务影响可忽略 | 已出清 |
| 《网络游戏管理办法》 | 2023年12月草案征求意见后至今未落地，2026年无新动作 | 休眠但未死 |
| 反垄断 | 2026年6月七部门印发《促进平台经济大中小企业协同发展行动方案（2026-2028）》；2026年5月喜马拉雅收购获附条件批准 | 转向"发展" |
| 金融科技 | 数字人民币2.0：2026年1月1日起钱包余额计息（0.05%），微信/支付宝获权开设数字人民币钱包（人民银行工作会议、新浪金融） | 中性偏融合 |
| 互联互通 | 微信支付接入淘宝，围墙花园双向拆墙 | 中性 |
李录式判断：中国监管是周期而非趋势，2021-2022年是"收"的极值，2024-2026年处于"放"的阶段。当前政府需要平台经济稳就业、扛AI竞赛，腾讯的"主动配合"姿态（防沉迷行业最严）使其在下一轮收紧时也大概率不是首要标靶。真正要盯的休眠雷只有一颗：《网络游戏管理办法》草案中的全民充值限额条款，一旦重启将直接压缩游戏内购。
2.2 美国监管（安全度低，2026年实质恶化）
| 风险线 | 2026年7月状态 | 强度 |
|---|---|---|
| 国防部CMC清单 | 腾讯2025年1月被列入；直接采购禁令2026年6月已生效（间接采购2027年6月）；腾讯已启动复议程序，扬言诉讼（Morgan Lewis、CBS、Yahoo Finance）；小米/禾赛/中微有胜诉移除先例 | 中高 |
| 游说通道断裂 | 2026年6月30日新规迫使游说公司在中美客户间二选一，腾讯一周内失去4家华盛顿游说公司（底稿20260702，Fortune/UPI） | 中 |
| CFIUS审查 | 2026年3月白宫高层会议讨论强制剥离Riot（100%）/Epic（28%）/Supercell，安排在特朗普3月31日-4月2日访华峰会前；腾讯正谈判"风险缓解"方案；截至7月仍未决（Tom's Hardware、PC Gamer、Dexerto） | 高 |
| ADR退市 | 腾讯主上市地在香港，美国仅OTC粉单（TCEHY），HFCAA虽经2025年2月"美国优先投资政策"备忘录重新激活，但对腾讯直接影响有限（White & Case、CCMR） | 低 |
| 投资限制 | CMC清单本身不附带美国投资者持股禁令（区别于财政部NS-CMIC清单），暂无强制卖出 | 低 |
看空证据强度评估：美国维度是2026年唯一在实质恶化的监管战线。CMC采购禁令生效+游说通道断裂，意味着腾讯在华盛顿"用钱买影响力"的路被封死，未来只能靠诉讼（先例胜率尚可）和中美大盘缓和。CFIUS是其中影响最大的一颗雷：Riot+国际游戏约占游戏总收入32%（2025年774亿元），强制剥离情景下估值一次性下修10-15%是合理量级。但注意反面：审查拖了5年+未决、特朗普把它当谈判筹码而非既定目标、3-4月北京峰会释放缓和信号，"缓解方案结案"仍是基准情形。
监管维度结论：国内★4，美国★2，综合★3
三、地缘风险：GPU管制是慢性约束，台海是尾部保险问题
3.1 GPU出口管制的实际约束（2026年7月最新）
- H20：英伟达已告知中国客户供应有限，近期不打算重启生产（RCR Wireless，2025年7月）
- H200：美国政府批准了少量对华销售，但截至2026年2月英伟达尚未产生任何收入，中方是否放行进口也不确定（CNBC，2026年2月26日）
- B30A（Blackwell中国特供版）：仍在等美国政府批准，预计定价2-2.5万美元（H20的两倍），字节/阿里/腾讯均表达采购意向（Tom's Hardware）
- 腾讯的三条替代路径：①管理层在2026Q1业绩会明示"国产自研算力资源下半年逐月落地供给"（证券时报20260514）；②日本Datasection租赁15,000块B200（12亿美元三年约），钻"租赁非购买"空子——此路径2026年6月已被美国商务部新规封堵，政策风险兑现；③自研紫霄推理芯片已流片，但只覆盖推理不覆盖训练
看空证据强度：中高但非致命。 实际约束体现在两个数字上：2025年资本开支792亿元低于内部预期（芯片拿不到），混元训练进度落后前沿约一代。但腾讯的AI战略本就是"应用重于模型"（微信场景+投资全部头部AI公司对冲），推理算力可用国产芯片解决，训练差距可以靠开源生态（自家Hy3也开源）部分弥合。GPU管制拖慢腾讯，但拖不死腾讯；它对字节（自建大模型闭环）的伤害其实大于对腾讯。
3.2 台海情景（2026年7月事实核查）
事实：2026年以来解放军绕台架次回落至赖清德就职前基线，6月有12天无中线越界，2月起无高空气球；施压重点转向东沙/南海外围（AEI《China & Taiwan Update》2026年7月2日；半岛电视台2026年1月1日）。特朗普-习近平2026年3月31日-4月2日北京峰会标志中美进入战术性缓和期。
观点：短期（1-2年）台海风险处于近四年低位；但2027-2030年窗口的结构性风险没有消除。对腾讯而言，台海冲突的传导路径不是业务（腾讯业务95%+在中国大陆及非美市场），而是资本市场制度：外资被迫清仓港股、腾讯被全面制裁、估值体系永久性重估。这是无法用基本面分析对冲的保险问题，只能用仓位解决。
地缘维度结论：★2
四、竞争风险：字节的威胁量化——大而不致命
| 战场 | 字节跳动 | 腾讯 | 威胁判定 |
|---|---|---|---|
| 总营收（2025） | 约1.36万亿元 | 7,518亿元 | 规模已1.8倍于腾讯 |
| 净利润（2025） | 因AI投入暴跌超70% | Non-IFRS 2,596亿元（+16%） | 利润质量腾讯完胜 |
| AI资本开支 | 4,000-5,000亿元（估算） | 约1,319亿元（2026计划） | 字节3-4倍碾压 |
| C端AI | 豆包MAU 3.45亿 | 元宝5,735万（独立）/1.14亿（含内嵌） | 字节领先3-6倍 |
| 大模型API市场 | 火山引擎46-49% | 未进前三（<7%） | 字节碾压 |
| 云 | 火山引擎2025目标250亿营收，2-3折抢客 | 腾讯云份额8.1%跌至第五，但首次规模化盈利约50亿 | 字节攻、腾讯守 |
| 短视频/电商 | 抖音GMV约4.1-4.3万亿 | 视频号2026年GMV预测1.2万亿（2025年约6,000亿，翻倍中） | 差距7倍→3.5倍，收窄 |
| 社交 | 多闪/飞聊全部失败 | 微信MAU 14.32亿 | 无威胁 |
| 广告 | 份额最大 | 腾讯广告连续14季度双位数增长（2026Q1 +20%） | 双赢挤压中小平台 |
来源：QuestMobile（2026年3月）、IDC、36氪、财联社、知乎产业分析、腾讯财报。
看空证据强度评估：中等。 字节在AI应用和云上的领先是真实且扩大的——如果AI对话入口最终取代超级App成为流量分发中心，豆包对微信的威胁等同于当年微信对运营商短信的威胁，这是看空腾讯最强的单一叙事。但有三个对冲事实：①字节为此付出了利润暴跌70%的代价，这种烧钱强度不可持续验证商业模式之前；②AI任务闭环（支付、转账、联系人、小程序服务）绕不开微信基础设施，2026年6月20日灰度的"小微"+微信支付"AI专属卡"就是把这个卡位显性化（OSCHINA、IT之家、投资界）；③视频号用"老年人+私域"差异化路线活了下来且电商翻倍增长。字节能拿走腾讯的增量故事，很难拿走存量现金流。
竞争维度结论：★3
五、业务风险：大作依赖被三角洲缓解，社交网络首现负增长
5.1 游戏生命周期压力测试
| 产品 | 状态（2026年中） | 风险信号 |
|---|---|---|
| 王者荣耀（10年） | 2026Q1流水历史新高，半年10亿美元级 | 生命力超预期，但年龄=尾部风险递增 |
| 和平精英（7年） | 稳定 | 同上 |
| DNF手游 | 月流水从2025Q1的15-18亿元跌至2026Q1的2-5亿元（韩方内容更新缓慢） | 单品崩塌活案例：-80% |
| 三角洲行动 | DAU破2,000万、国内流水前三、iOS收入环比+166%创新高 | 5年来最成功新IP，证伪"腾讯做不出新爆款" |
| 国际游戏 | 2025年774亿元（+33%），占游戏收入32% | 但2026Q1增速回落至13%，且头顶CFIUS |
来源：36氪、17173、每经、DataEye、SensorTower。
判断：DNF手游的崩塌演示了单品依赖的真实杀伤力，但三角洲行动的崛起恰好在同一年补上缺口——这就是"工作室群+长青运营"组合的抗单点故障能力。真正的看空点是增速中枢下移：国内游戏从2025年的+18%回落至2026Q1的+6%，若常态化为5-8%，增值服务将变成低个位数增长的现金牛，市场会下调估值倍数。
5.2 社交网络与视频号
- 社交网络收入2026Q1同比-2%，历史首次负增长（音乐/长视频付费见顶）
- 视频号商业化目前超预期而非不及预期：2026年GMV预测1.2万亿（翻倍），广告是Q1整体+20%的主引擎——看空者此处暂无弹药，但需盯广告加载率天花板
5.3 AI投入无法变现的情景
量化：若2026-2027年资本开支合计约2,800-3,000亿元（2026约1,319亿+2027高盛预测1,650亿）而AI直接收入贡献不足5%，则：折旧摊销每年多吞噬300-400亿利润，Non-IFRS增速从16%下台阶至6-8%，自由现金流收益率从5%+压缩至3.5%左右——估值从15倍修复到20倍的故事就讲不下去了，430港元将成为箱体顶部而非底部。 这是概率最高的一个"平庸化"情景（不是永久亏损，是永久平庸）。
业务维度结论：★3
六、治理结构：Prosus卖压实质放缓，股本净缩减为真
| 项目 | 最新数据（2026年7月） | 评估 |
|---|---|---|
| Prosus持股 | 22.996%（2026年4月披露，Investing.com） | 从2022年29%缓慢下移 |
| 减持节奏 | 2026Q1仅卖出约1,300万股（约73亿港元），明显放缓（Edgen/Prosus交易声明）；6月29日宣布未来一年50亿美元自身回购（Bloomberg 2026年6月29日） | 卖压递减 |
| 对冲效果 | 2026Q1腾讯回购1,265万股 ≈ Prosus卖出1,300万股，基本对冲；5-6月腾讯又回购2,864万股，净效果转正 | 正面 |
| 股权激励稀释 | 上市以来激励累计稀释16.32%、超历史回购7.86个百分点（证券之星/知乎复核）；但2022年后逆转：总股本96.1亿（2021末）→约91亿（当前，十年最低），近年净缩减约1%/年 | 历史有污点，现状健康 |
看空证据强度：弱。 "Prosus无脑卖压"是2022-2024年的故事，2026年的边际事实是减持放缓+腾讯回购完全对冲+摩根士丹利因折价见顶上调Prosus评级。剩余担忧只有一条：Prosus若因自身并购需要（其电商帝国扩张）重新加速减持，港股流动性未必接得住单季500亿+的量。
治理维度结论：★4
七、长期确定性：10年后的腾讯与"什么能颠覆微信"
7.1 三条颠覆路径的严肃推演
| 路径 | 机制 | 10年内概率（推测） |
|---|---|---|
| AI原生入口替代 | 对话式Agent成为服务分发中心，用户"问豆包"而非"打开微信"；社交关系链被AI通讯录+自动化消息架空 | 15-20%，唯一值得敬畏的路径 |
| 代际迁移 | 00后/10后把微信当"父母的工具"，主社交阵地转移（参考QQ→微信自我革命未在下一代复现） | 10%，但腾讯有QQ+全赛道投资对冲 |
| 监管强拆 | 支付、游戏、社交被强制分拆或深度互联互通到失去生态闭环 | <5%，与当前"发展"周期相逆 |
关键观察：微信面对AI的防御作战已经打响——小微（2026年6月20日灰度，可调用小程序完成闭环）+ AI专属卡（Agent支付基础设施）。2026年下半年小微公测数据是未来十年论文最重要的单一验证点。 如果14亿人里最活跃的1亿人养成"在微信里使唤AI"的习惯，颠覆路径①基本关闭；如果小微重蹈元宝覆辙（封了自家元宝、亲自下场仍无起色），则必须严肃下调长期确定性。
7.2 论文失效信号清单（出现即触发减仓/卖出审查）
红色信号（任一出现即重审全部仓位）： 1. 小微公测6个月后微信内AI月活跃用户<1亿，或2027年中<2亿 2. 微信人均使用时长连续4个季度下滑且豆包DAU突破4亿 3. CFIUS裁定强制剥离Riot Games（卖出的是叙事，不只是资产） 4. 台海出现封锁级军事行动 5. 马化腾或刘炽平减持超过自身持股20%，或突然离任且无明确继任
黄色信号（两个以上同时出现即减仓）： 6. 全年回购<300亿港元且PE<15倍（回购纪律确认失效） 7. 视频号广告收入增速连续两季<10% 8. 国内游戏收入连续4个季度负增长 9. 年资本开支>2,000亿元且AI直接收入贡献仍<5%（无底洞确认） 10. 《网络游戏管理办法》以含全民充值限额条款的版本落地 11. Prosus单年减持超过总股本1.5%（约540亿港元+） 12. 微信支付线下份额跌破30%（数字人民币/互联互通侵蚀确认）
长期确定性维度结论：★3
八、最终回答：当前价位（约431港元）买入的三大"永久性亏损"情景
李录对风险的定义不是波动，是本金的永久性损失。以10年持有期计：
| 情景 | 机制 | 损失量级 | 概率（推测，10年累计） |
|---|---|---|---|
| ① 地缘制度性重估 | 台海冲突或中美全面金融脱钩→外资强制清仓、腾讯被全面制裁、港股估值体系永久下移至8-10倍 | -50%~-70%，且不可逆 | 5-8%（当前处于缓和期，但2027-2030窗口未关闭） |
| ② AI范式替代+腾讯追赶失败 | 对话式Agent十年内成为主流量入口，小微失败、元宝掉队被确认，微信从"操作系统"降级为"通讯工具"，广告+支付+游戏分发三重变现能力永久受损 | -30%~-50%（盈利中枢和倍数双杀） | 10-15%（豆包6倍领先是真实的，微信卡位也是真实的，胜负未分） |
| ③ AI资本开支无底洞（运营商化） | 年资本开支固化在1,500-2,000亿元，AI收入始终不能覆盖折旧，自由现金流永久下台阶，公司从"轻资产印钞机"退化为"重资产公用事业"，15倍PE成为天花板而非地板 | -20%~-30%（相对机会成本的永久损失） | 15-20%（概率最高但烈度最低；Q1已有88亿利润折损的实证） |
三个情景部分重叠（②与③常同时发生），合并后"从431港元买入遭受永久性损失"的总概率估计在20-25%区间。反过来说：约75-80%的情景下，一家以15倍PE交易、核心业务仍在双位数增长、每年回购+分红回报约2.5-3%、坐拥14亿用户入口的公司，提供的是正期望。风险补偿是否足够，取决于投资者能否承受情景①那种"对了逻辑、输了制度"的结局——这类风险只能用仓位上限管理，不能用研究消除。
九、总体结论
各维度评分汇总
| 维度 | 评分（安全度） | 一句话结论 |
|---|---|---|
| 管理层质量 | ★★★★ | A级团队，但2026年回购纪律让位于AI开支是真实瑕疵 |
| 国内监管 | ★★★★ | 处于"放"的周期，唯一休眠雷是网络游戏管理办法 |
| 美国监管 | ★★ | 2026年唯一实质恶化的战线：CMC禁令生效、CFIUS未决 |
| 地缘/GPU | ★★ | GPU管制是慢性拖累非绞索；台海短期缓和、长期无解 |
| 竞争（字节） | ★★★ | AI应用端3-6倍落后是最强看空叙事，但存量现金流难被夺走 |
| 业务风险 | ★★★ | DNF崩塌与三角洲崛起互相抵消；增速中枢下移是定局 |
| 治理结构 | ★★★★ | Prosus卖压实质放缓，股本净缩减为真 |
| 长期确定性 | ★★★ | 十年国运+AI范式双重未知，小微是最重要验证点 |
反面检验的最终裁定
看空证据中真正"硬"的只有三条：（1）AI应用端全面落后且资本开支回报无时间表——这条已被Q1财报（88亿利润折损、回购骤降）部分证实；（2）美国多线施压在2026年从口头变成生效的法条（CMC采购禁令、游说二选一）；（3）回购纪律弱化拆掉了过去两年的估值锚。其余流行的看空论点——Prosus卖压、版号风险、游戏见顶、监管重来——在2026年7月的事实面前强度均为弱到中等，部分已被证伪。
李录说过，投资中国要理解"政府是最大的环境变量，但环境是周期不是宿命"。腾讯当下的处境是：国内周期在放松，美国周期在收紧，AI周期在烧钱。431港元、15倍PE的定价已经包含了大量恐惧；买入它最需要的不是更多研究，而是回答两个纪律问题：你给情景①（地缘极端）设定的仓位上限是多少？小微如果在2027年中被证明失败，你是否真的会执行卖出？ 把这两个问题的答案写下来，比任何目标价都重要。
主要信源（关键事实两源验证）
- 国家新闻出版署2026年6月30日版号公告；证券时报/新浪财经（2026年7月1日）
- 腾讯2026Q1财报及业绩会（2026年5月13-14日，证券时报、36氪、知乎电话会全文）
- 回购数据：证券时报（2026年6月23-25日连续报道）、电商派、FX168（2026年7月2日）
- CFIUS：Tom's Hardware、PC Gamer、Dexerto（2026年3月）
- CMC清单：Morgan Lewis法律分析、CBS News、Yahoo Finance；游说新规：Fortune/UPI（2026年6月30日）
- GPU：CNBC（2026年2月26日、5月14日）、Tom's Hardware（B30A）、RCR Wireless；VOA（2026年6月1日）
- Prosus：Prosus交易声明、Investing.com（2026年4月）、Bloomberg（2026年6月29日）
- AI应用数据：QuestMobile（2026年3月）；小微：IT之家/OSCHINA/投资界（2026年6月20-23日）、新浪财经（2026年7月3日）
- 台海：AEI China & Taiwan Update（2026年7月2日）、半岛电视台（2026年1月1日）
- 组织变动：极客公园、新浪科技（2026年3月20日）、21经济网（2026年4月25日）
- 本地底稿：腾讯-风险因素全景研究-20260702、腾讯-买入风险深度研究-20260529、腾讯-management-20260409
概率均为主观估计；字节跳动为非上市公司，其数据为行业估算。本报告为反面检验专项，不构成投资建议。