茅台（白酒）产业链投资研究报告

研究日期：2026-07-19 ｜ 数据截至 2026 年 7 月中旬 ｜ 由 5 组并行研究汇总（合计约 150 次中英文检索）

结论先行：中国白酒正处于 2012-2015 年以来最深的一轮出清（2025 年 20 家 A 股酒企营收 -18.6%、净利 -24.4%，仅汾酒正增长），政策（禁酒令）、库存（批价两年最大跌 56%）、金融属性退潮三杀已经落地；与此同时利润加速向头部集中（茅台一家占上市酒企净利 65%），茅台估值回到 19 倍 PE、股息率约 4.1%，2026 年出现成串的拐点信号（Q1 营收转正、批价从 1485 元回升至 1630 元、公司半年内两次提价被市场消化）。这是一个"周期底部买最强品牌"的机会，但不是没有代价：消费税后移、2040 年后人口断层、金融属性能否修复，是三个必须持续跟踪的未决变量。建议以茅台为核心（主题仓位 50-60%）、汾酒+泸州老窖为卫星（25-35%）、洋河/珍酒李渡为小额期权，主题仓位占总仓位上限 20% 左右，分批建仓。

一、投资逻辑链构建与验证

1.1 逻辑链

本项研究不是"新趋势"型逻辑链（如 AI→电力→核电），而是"周期出清→剩者为王"型逻辑链：

三重出清落地（政策禁酒令 + 渠道去库存 + 金融属性退潮）
    → 行业收入利润深度下滑，中小产能加速死亡
        → 利润向头部品牌集中（集中度跳升）
            → 头部品牌受损最小、定价权保留（唯一顺价品种）
                → 估值压缩至历史低位区 + 股东回报托底
                    → 拐点信号出现时，戴维斯双击的赔率显现

1.2 逐环节验证

1.3 已发生的验证事件（非预测）

1. 2026-03-31 与 2026-07-18 两次提价：经销商合同价 1169→1269→1369 元，i茅台零售价 1499→1539→1639 元，批价不跌反稳——真实需求存在的最硬证据（新浪财经 2026-07-17）。
2. 2026-04 股东回报组合拳：650.33 亿分红（分红率 79%，超 75% 承诺）+ 60 亿回购注销 + 集团 30 亿增持（证券时报 2026-04）。
3. 2026-02 政策转向信号：三部门将白酒从"限制类"改列"历史经典产业"（新浪财经 2026-02）。
4. 2025-12 控量新政：暂停发货、2026 年非标配额砍半，批价单日反弹 70 元，验证公司对渠道仍有掌控力。
5. 同业拐点：珍酒李渡 2026-06 成为行业首家上调全年指引的酒企（收入增速 10%→15%）；汾酒 2025 年报全行业唯一正增长。
6. 宏观佐证：2025 年结婚登记 676.3 万对（+10.76%，民政部 2026-03）；2026 上半年 CPI 累计 +1.0%，通缩边际缓解。

逻辑链薄弱点（诚实标注）：环节五"拐点"证据只有两个季度，批价 1630 元能否站稳、是熊市反弹还是趋势反转，尚不能定论；环节一里"金融属性退潮"既是出清也是永久性需求损失的一部分——社会囤积盘不会再以旧规模回来。

二、产业链全景图

2.1 结构

上游：红缨子糯高粱（订单农业，茅台系种源垄断）─ 小麦制曲（大宗采购）
      玻瓶/纸箱/瓶盖包装（代工，利润洼地）─ 赤水河水源（公共生态资源，立法保护）
        ↓
中游：制曲 → 12987 基酒酿造 → 陶坛贮存 3-4 年 → 勾调 → 包装出厂
      【品牌酒企 = 整条产业链的利润黑洞】
        ↓
下游：经销商（配额制）─ 直销（i茅台/自营/商超KA）─ 终端（烟酒店/商超/餐饮/团购）
        ↓
辅助：老酒回收与拍卖 ─ 防伪溯源（RFID/NFC）─ 白酒ETF/指数基金

2.2 各环节生意特征

2.3 卡脖子环节：品牌酒企拿走一切（量化证据）

• 毛利率断层：茅台 91.18% ≫ 包装（裕同 24.8%）≫ 玻瓶（11.5%）≫ 流通（华致白酒 4.9%）≫ 种植（成本加成）。品牌环节与上下游毛利率差 66-86 个百分点。
• 成本结构：茅台 2025 年营业收入 1688.38 亿、毛利率 91.18%，推算营业成本约 149 亿——上游全部投入（粮食+包装+人工+制造费用）仅占出厂收入约 8.8%。
• 定价权方向：出厂 1369 元 → 批价约 1630 元 → 官方零售 1639 元，茅台是行业唯一长期顺价品种，且 2026 年两次单方面提价收回渠道价差。
• 利润分配终局：2025 年茅台一家占 21 家上市酒企净利 65%。
• 结论：这条产业链上，上游是大宗品、下游是无差别流通服务，均无稀缺性；可投资价值几乎 100% 集中在品牌环节，且品牌环节内部又向酱香头部单极集中。上游包装没有任何"纯正白酒标的"（详见第三章表 4）。

2.4 酱香工艺与产区壁垒（茅台独有）

• 12987 工艺：1 年生产周期、2 次投料、9 次蒸煮、8 次发酵、7 次取酒，基酒贮存 3 年以上再勾调，从投料到出厂约 5 年。财务含义：今日可售量由 5 年前基酒产量锁定，竞争对手扩产至少落后 5 年。
• 产区不可复制：2013 年国家质检总局划定 15.03 平方公里茅台酒地理标志产区；1970 年代"异地茅台"试验（遵义十字铺）失败，结论"离开茅台镇生产不了茅台酒"（新华网 2026-01；央广网 2024-07）。
• 基酒库存 = 隐藏资产：2025 年报半成品酒（含基酒）库存 31.52 万吨，其中茅台酒基酒约 27.5 万吨；存货账面价值 543.43 亿（2024 年末，成本法计量），民间按出厂价测算市场价值约 8000 亿元——账面价值约为潜在市场价值的 1/15（东方财富年报解读 2026-05；观察者网测算，量级参考）。

三、全球上市公司扫描

3.1 A 股白酒生产商（2025 年报，市值为 2026 年 6 月末-7 月中口径）

来源：各公司 2025 年报（2026 年 3-5 月披露）；市值来自新浪财经/腾讯新闻 2026-06~07。

3.2 港股与酒类流通

3.3 国际烈酒巨头（对照系）

对照结论：全球烈酒同步逆风（美国成年人饮酒率 54% 为近 90 年最低、GLP-1 使用者 45.3% 饮酒量下降、行业去库存约 $220 亿），烈酒调整是全球性长周期问题，非中国特有；但洋酒巨头在华跌幅（水井坊 -56%、保乐力加中国 -25%+）远大于茅台的 -1.2%，反而印证茅台品牌的相对强度。

3.4 上游/辅助环节（核心结论：买不到白酒 beta）

3.5 ETF

3.6 关键未上市公司（IPO 候选）

3.7 确定性分层

• Tier 1（大市值纯正龙头）：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液；国际对照：帝亚吉欧
• Tier 2（细分/区域龙头）：古井贡酒、今世缘、洋河（跌落中的前龙头）、珍酒李渡
• Tier 3（小市值高弹性）：水井坊、舍得、口子窖、金徽酒、酒鬼酒、华致酒行、人头马
• Tier 4（多元化/低占比）：顺鑫农业、华润啤酒（金沙敞口）、LVMH、STZ、全部包装股

四、头部公司分析

分析维度：生意本质 → 护城河 → 失败可能性 → 管理层 → 估值快照 → 推荐度。

4.1 贵州茅台（600519）——信息充分度 A

生意本质：在 15.03 平方公里不可复制产区内，把约 8.8% 收入占比的原料成本，通过品牌与时间（5 年周期）转化为 91% 毛利率的社交货币，行业唯一顺价品种。

• 收入结构（2025）：茅台酒 1465 亿（+0.4%）、系列酒 222.8 亿（-9.8%）；直销 845.4 亿（+13.0%）首次超过批发 842.3 亿，直销占比 50.1%
• 财务轨迹：2021-2024 营收 CAGR 约 16.7%，2025 年 -1.2%（上市以来首次双降），2026Q1 +6.3% 转正
• 现金流：2025 年经营现金流 615 亿（-33%，因财务公司存款变动），2026Q1 269 亿（+205%，回款质量大改善）；账上现金约 1264 亿，有息负债基本为零
• 需正视的负面：合同负债从 2023 年末 141 亿降至 2025 年末约 80 亿（连续三年萎缩）——经销商抢货打款时代结束，"渠道无息融资蓄水池"弱化，这是金融属性退潮最硬的报表证据

追问：这是一门好生意吗？ 是，且仍是 A 股最好的生意——91% 毛利率、50% 净利率、零有息负债、负营运资本。但生意的"含金融量"在下降：从"卖了还能涨的理财品"回归"高端消费品"，需求总量的天花板比五年前的市场共识低。

护城河：

追问：10 年后护城河还在吗？ 产区、工艺、基酒库存壁垒物理上不可侵蚀；真正的变量是品牌所依附的"酒桌文化"本身——90 后进入 45 岁（约 2035 年）时的白酒渗透率是护城河的终极检验。日本经验（清酒 45 年 -78%）说明文化性侵蚀是缓坡不是悬崖，头部品牌在缩量中反而集中。

失败可能性： 1. 最可能的失败路径：不是崩塌，而是"日本化"——总盘子每年缩 2-3%，提价对冲失效，利润十年不增长，估值从 19 倍缓慢降到 12 倍，投资者赚了股息亏了估值。 2. 消费税后移落地：券商测算茅台净利 -5%~-7.6%（批零价差大者理论税基增幅最大，茅台恰是理论受损最大者）。2026 年 4 月税务总局已要求酒企增报消费税明细——征管铺垫已开始。 3. 批价二次探底跌破出厂价 1369 元：公司连续提价反而抬高了倒挡触发线；2014 年批价 830 元 vs 出厂价 819 元只是贴平，本轮社会库存（机构口径 0.3-1.4 年销量，自媒体口径达 10 年，口径相差近 10 倍）若集中抛售，可能出现历史首次深度倒挂。 4. 最坏情景估值：假设利润回撤 20% 至 660 亿、估值压至 2014 年式 12 倍 → 市值约 7900 亿，较当前 1.57 万亿有约 -50% 空间。这是极端情景（要求政策+库存+人口三因素同时恶化），但 2014 年发生过一次。 5. 聪明人为什么不买：Terry Smith 式的回答——GLP-1 与代际变迁让整个烈酒品类进入结构性衰退，帝亚吉欧已用 -60% 股价投票；空头认为中国只是晚了三年。

管理层： - 现任集团董事长陈华（2025-10 上任）：能源系背景（盘江煤电、贵州省能源局），无酒业经验；前任张德芹（酒业科班、修复渠道有功）在任仅 17 个月即卸任 - 治理硬伤：五年四换帅、六年三任落马（袁仁国、高卫东判无期，丁雄军 2025-01 被查），2026-03 财务总监蒋焰被查；管理层基本零持股 - 贵州财政依赖：2024 年茅台集团税收 817 亿，省国资 2020 年以来通过划转股份变现超 700 亿用于化债——大股东有强分红动机（与小股东利益同向），但也存在被"抽血"的长期风险 - 评级：C+。买茅台买的是资产和体制性分红动机，不是管理层。董事长是谁对基酒品质影响有限，但对渠道改革节奏、乱决策风险（如多元化）有影响，需跟踪。

追问：你愿意和这些人合伙十年吗？ 对管理层个人：不愿意；对"贵州省财政+75% 分红承诺"这个机制：可以。这是茅台特有的治理悖论——最差的管理层流动性 + 最强的资产 + 最刚性的分红动机。

估值快照（2026-07-17）： - 股价 1253 元，市值约 1.57 万亿，TTM PE 约 19 倍，股息率约 4.1%（650 亿分红口径） - 历史坐标：2021 年高点 70 倍 → 2024-2025 低点 17-18 倍（2018 年以来最低区）→ 当前 19 倍；2014 年历史大底 9-10 倍 - 横向：五粮液 ~22 倍（重述后失真）、老窖 11.4 倍、汾酒 ~13 倍、帝亚吉欧 TTM ~18.7 倍/Forward ~13 倍——茅台对国际烈酒龙头的估值溢价已基本收敛 - 判断：合理偏便宜。不是 2014 年式的极端便宜（那需要 800 元以下股价），但 19 倍 PE + 4.1% 股息 + 79% 分红率意味着即使利润十年零增长，股息回报也有约 4%，下行保护充分；若拐点确认，估值修复到 25 倍即 +30%

推荐度：★★★★★（核心仓位候选）

4.2 山西汾酒（600809）——信息充分度 A-

生意本质：清香型绝对龙头，用 50-500 元全价位带产品（玻汾光瓶守基本盘、青花 20 破百亿）吃"大众真实饮用"市场，是本轮唯一靠动销而非压货保持正增长的头部酒企。 - 2025 年营收 387.2 亿（+7.5%，行业唯一正增长）、净利 122.5 亿（+0.03%）；2025Q3 单季营收历史性反超五粮液；省外占比 65.3% 仍在提升 - 2026Q1 营收 -9.7%、净利 -19.0%（周期追上），但经营现金流 +17.5% 说明未压货 - 增速领先原因：清香是五大香型唯一份额正增长者（2026 年销量 +7.9%）；50-200 元大众自饮价格带增速 10%+，商务宴请萎缩对它伤害最小

护城河：品牌/定价权 ★★★★（青花 20 批价约 339-350 元 vs 零售 478-528 元，倒挂承压）；规模 ★★★★（清香产能第一）；牌照/工艺 ★★★（清香周期短于酱香，时间壁垒弱）。 失败可能性：全国化 2.0 撞上行业缩量，省外扩张边际成本上升；青花 30 冲 800 元带屡攻不下，价格带天花板压制利润率上限。 管理层：B 级。控量换挡决策（2026Q1 主动双降）显示价格纪律。 估值：市值约 1400 亿，TTM PE 约 13 倍，2025 年度分红率 65.4%、股息率约 5.8%。判断：便宜。 推荐度：★★★★☆（卫星仓位候选）——成长性最好的对冲：若"大众化替代高端化"成为行业主线，汾酒是受益者而茅台是受损者。

4.3 泸州老窖（000568）——信息充分度 A-

生意本质：高端浓香第三名（国窖 1573），净利率 42.1% 行业第二，本轮调整中财务与价格纪律最扎实的酒企——主动砍量 17.5% 换价盘稳定（国窖批价 887 元企稳，倒挂幅度远小于普五）。 - 2025 年营收 257.3 亿（-17.5%）、净利 108.3 亿（-19.6%），无重述、无暴雷；38 度国窖成行业首个百亿级低度大单品（低度化趋势卡位最好） - 账上净现金约 263 亿；承诺 2025/2026 年分红率 ≥70%/75% 且 ≥85 亿

护城河：品牌 ★★★★（高端前三但与茅五有断层）；1573 国宝窖池群（活文物，不可复制）★★★★。 失败可能性：高端老三的结构性尴尬——茅台降维（1935 降价至 650-680 元）和普五崩价都会砸到国窖价盘；"争三"落空后市值已从峰值 4500 亿缩水 75%。 管理层：B+ 级。"坚持控量挺价、不降价也良好动销"（2026-06 股东会）是全行业最清晰的价格纪律表态。 估值：市值约 1136 亿，TTM PE 11.4 倍（近 10 年 5% 分位以下）、PB 2.2 倍、股息率约 7.5%。判断：显著便宜——股息率 7.5% 意味着市场按"利润永续衰退"定价。 推荐度：★★★★☆（卫星仓位候选）——赔率最好的高端酒标的：估值提供的安全边际最大，代价是成长性最弱。

4.4 五粮液（000858）——信息充分度 A-（但历史数据可信度受损）

生意本质：千元价格带霸主（普五占约 2/3），但 2025 年报会计差错更正追溯调整使约 303 亿营收"消失"（2025Q1 营收从 369 亿重述为 171 亿），实锤多年渠道压货确认收入；2025 年报表营收 405 亿（-54.6%）、净利 89.5 亿（-71.9%）。 核心问题：普五批价约 840 元、实际成交 760-790 元、电商可击穿 720 元，vs 含补贴开票价约 900 元——严重倒挂，经销商靠返利存活。品牌力仍在（千元带份额未失），渠道信用与财报信用双损。 管理层：D 级（当前）。原董事长曾从钦 2026 年 2 月被查，继任未明；2026Q1 +33.7% 是重述后低基数失真（Q1 经营现金流 -116% 转负），不是反转。 估值：市值约 2842 亿、股价创七年新低，TTM PE 约 22 倍（重述后口径，失真）；2025 年度分红 100 亿（分红率 112%）。 推荐度：★★★☆☆（观察名单）——品牌资产值这个价，但在"新董事长明确 + 一个完整年度的干净报表 + 普五批价站上 900 元"三个条件满足前，不碰。

4.5 洋河股份（002304）——信息充分度 A-

生意本质：压货式增长反噬的教科书案例——2025 年末存货 203.75 亿超过全年营收 192.11 亿；净利 22.1 亿跌回 15 年前；经销商净减 495 家。 多空之辩：正方——2026 年 5 月 675 亿市值时"市值 ≈ 类现金 + 203 亿存货（含大量基酒）"的清算价值论成立，2026Q1 利润 24.5 亿已超 2025 全年，海之蓝渠道库存从 4-6 个月压到 2-2.5 个月，报表出清近尾声，100% 分红率；反方——2026-01 取消"70 亿分红保底"承诺当日股价 -9.85%（承诺可信度受损），今世缘+汾酒双向挤压是结构性的，品牌断层未解。 估值：市值约 1050 亿（2026-07-18；5 月低点约 675 亿，两个月已反弹逾 50%），2026E 动态 PE 约 44 倍——清算价值论的安全边际已被这波反弹吃掉大半，当前价位买入的实质是赌 2027 年利润修复到 40 亿以上。 推荐度：★★☆☆☆（高风险期权）——困境反转候选，但最佳买点已过，"深度价值还是价值陷阱"尚无定论，当前价位仅适合观察或极小仓位。

4.6 其他标的简评

五、行业级风险评估

5.1 系统性风险清单

5.2 历史类比

类比一：2012-2015 塑化剂+八项规定周期（最直接先例） - 批价 2000 元→830 元（-56%，与本轮 3170→1485 的 -53% 几乎相同）；股价最大回撤约 55%（历时 18 个月）；估值最低压至 9-10 倍 PE - 关键差异：上轮报表未下滑（2014 年营收仍 +2.6%），本轮已双降——上轮泡沫在渠道，本轮囤货在社会面，且预收款/扩商等报表弹性工具已用过 - 结局：2014 年低点买入者 3 年 7 倍，2016 年底收复前高（约 4 年）；2016-2021 牛市三引擎（批价剪刀差、外资流入、估值 9→70 倍扩张）本轮均不可复制——这是对回报率预期最重要的降温：即使判断对了底部，本轮的赔率是"股息 4%+利润恢复增长 5-8%+估值修复 19→25 倍"的年化 12-18%，不是上轮的年化 90%

类比二：美国禁酒令（1920-1933） - 13 年禁令没有消灭需求，只重新分配了产能：废除后四巨头控制全美 72% 的陈年威士忌库存——赢家是持有陈年库存的公司。茅台 27.5 万吨基酒是同构资产。

类比三：日本清酒/威士忌（人口先例） - 清酒从 1973 年峰值至今 -78%，用时 45 年（长坡缓降非崩塌）；缩量中獭祭营收 30 年 40 倍（高端化+出口） - 威士忌 1983-2008 年 -80% 后靠"高球+低价大众化"复兴至峰值 42%——复兴靠彻底改换消费场景，而非等旧场景回归 - 多数投资者结局：类比行业中买"行业"（ETF/腰部公司）的投资者亏钱，买"缩量集中赢家"的投资者赚钱——本轮 CR6 利润集中度 55%→86% 说明中国已在重演此路径

5.3 偏误自查

• 锚定效应：最大的陷阱是被 2021 年 2627 元的股价和 70 倍 PE 锚定，把"跌了 60%"当作便宜的理由。正确的锚是现金流：19 倍 PE + 4.1% 股息在"利润长期零增长"假设下才是合理价，在"恢复 8% 增长"假设下便宜——便宜与否取决于对增速的判断，不取决于历史股价。
• 叙事偏差：2026 年"拐点叙事"只有两个季度证据，且 2026Q1 有 2025Q1 低基数与春节错位成分；批价回升有公司控量的人为成分。
• 从众效应：价值投资者群体对茅台的信仰本身是一个回音室；本报告刻意引入了 Terry Smith 清仓帝亚吉欧、GLP-1、日本代际数据等"聪明空头"论据对冲。
• AI 数据偏见：茅台是中文互联网资料最多的公司，分析的"确定感"部分来自资料密度而非生意本质；小市值标的（金徽酒等）分析短不代表机会小——已在推荐度中按核心问题而非篇幅评判。

六、长期趋势判断（10-20 年终局）

• 定性：白酒不是范式转移的受益者，而是一个"文化性慢衰退+品牌极端集中"的行业。最接近的历史类比是日本清酒 45 年 -78% 中獭祭 40 倍、法国干邑百年萎缩中轩尼诗/人头马双寡头——总量长熊、头部长牛。
• 10-20 年终局推演：白酒总产量继续缩（年 -3%~-5%），2040 年缩至当前一半以内；价格带哑铃化——大众自饮（光瓶/汾酒）与真奢侈品（茅台）存活，中间的次高端塌陷；上市酒企从 20 家缩至 10 家以内，茅台占行业利润从 65% 走向 75%+。
• 赢家通吃环节：品牌，且只有酱香第一名和清香第一名两个确定席位。
• 最可能被颠覆的环节：流通（经销商体系被直销/即时零售架空——茅台直销占比 50.1% 已在执行此事）和次高端价格带（政务商务场景不可逆萎缩）。
• 关键未决问题：茅台能否完成从"酒桌硬通货"到"东方奢侈品"的叙事切换。出海占比仅 3%、64 国中近半关税超 50%，国际化短期无解——茅台在可见的 10 年内仍是一个中国内需资产，其终局上限是"中国的爱马仕"，下限是"没有出口的獭祭"。

七、投资组合配置建议

7.1 推荐组合（占白酒主题仓位的比例）

明确不配置：五粮液（治理三条件满足前）、全部次高端（水井坊/舍得/酒鬼酒）、全部上游包装股、国际烈酒。

7.2 买入/卖出信号

7.3 主题仓位上限

建议白酒主题占总仓位上限 20% 左右。理由：逻辑链五个环节中前四个已被验证（确定性高于多数主题），但第五环节"拐点"只有两个季度证据，且行业存在消费税、人口两个无法对冲的慢变量；20% 上限保证判断错误时（最坏情景 -50%）对总组合的伤害不超过 10%。建仓节奏：当前价位（19 倍 PE）可建立半仓，其余留给"批价站稳 1700"或"回调至 17 倍以下"两个触发条件。

八、综合决策备忘录

行业总评表

多空终局对辩（各自最硬的一句话）

空方：上一轮调整报表没有下滑，这一轮茅台上市 25 年首次双降、首次不设增长目标；提价蓄水池从 1800 元缩到 260 元——你买的是一个弹药打光了的茅台，而帝亚吉欧 -60% 已经告诉你烈酒的全球定价。

多方：政务消费占比从 40% 降到 5% 以下，能打击茅台的政策存量已经极小；行业冰点期公司半年两次提价、批价不跌反升、Q1 现金流 +205%——需求是真实的。19 倍 PE、4.1% 股息、79% 分红率，意味着这笔投资不需要牛市也能赚钱；而三个历史先例（2015 茅台、美国禁酒令、日本清酒）全部指向同一个结局：持有陈年稀缺库存的头部品牌，在出清后集中度反升。

最终立场：站多方，但用空方的纪律管理仓位——20% 上限、分批建仓、批价与分红率两条清仓红线。

附录A：信息充分度分级

附录B：关键数据口径说明

1. 茅台 2025 年"1720.5 亿"为营业总收入、"1688.4 亿"为营业收入，两者同比均约 -1.2%，不可混用。
2. 五粮液 2025 年报含重大会计差错更正，-54.6% 不代表当年真实动销降幅；2026Q1 +33.7% 为低基数失真。
3. 社会库存估算口径相差近 10 倍：机构口径 0.3-1.4 年销量（太平洋证券 2024-07、瑞银 2024-08），自媒体口径 8000 万-1.5 亿瓶。本报告采用机构口径并标注争议。
4. 行业收入 2024（7963.8 亿）→2025（5724 亿）表观降 28% 但官方同比 -7.5%，系规上企业名单变动，跨年绝对值不可直接相除。
5. "政务消费占比 5%"为行业需求口径；"茅台公务渠道 <1%"为单公司渠道口径，两者不同。
6. 汾酒 2025 年归母净利存在 112.46 亿与 122.46 亿两个报道口径，按 2024 年 122.43 亿 +0.03% 推算应为 122.46 亿，PE 按 TTM 净利约 110 亿计算。
7. 招商中证白酒基金规模存在 258 亿（全部份额）与 143.8 亿（单份额）两口径。

附录C：主要数据来源

• 公司公告：贵州茅台 2025 年报（moutaichina.com，2026-04-17）及 2026 一季报；各酒企 2025 年报（2026 年 3-5 月披露）
• 行业协会：中国酒业协会/KPMG《2025 中国白酒市场中期研究报告》（2025-06）；国家统计局产量与 CPI 数据
• 财经媒体：证券时报、21 世纪经济报道、中国基金报、新浪财经、澎湃、界面、华夏酒报、36氪、虎嗅（2025-2026）
• 券商研报：华创证券（2026-06-05 批价点评）、东兴证券（2025-06-23 禁酒令点评）、太平洋证券/瑞银（社会库存估算）、东吴证券（古井深度）
• 国际数据：Diageo/Pernod Ricard 官方财报、Gallup（2025-08 美国饮酒率）、DISCUS（2026-02）、日本国税厅《酒のしおり》、UN WPP 2024（人口）、the drinks business（2026-04）

本报告为个人投资研究，不构成投资建议。数据存在时效性，批价、股价、估值以查询日实时数据为准。