# 从 2 万亿到整改后的新蚂蚁

> 《看懂蚂蚁集团》系列 · 第 01 篇 · 开篇
> 阅读时间约 8 分钟

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## 一组让你重新认识蚂蚁的数字

2020 年，蚂蚁集团曾离史上最大 IPO 只差 11 天。发行价 68.8 元/股，对应估值 **2.1 万亿元（约 3,150 亿美元）**；科创板 + 港交所双重上市聆讯已过，募资规模超沙特阿美——全球金融市场屏息等待。

然后一切戛然而止。10 月 24 日，马云在上海外滩金融峰会上发表了那场 21 分钟演讲，批评巴塞尔协议是"老年人俱乐部"、银行是"当铺思维"。两周后，2020 年 11 月 3 日，上交所和港交所同步宣布暂缓上市。这笔钱，没有募到。

IPO 被叫停后，蚂蚁进入了长达三年的整改期。

5 年后的今天，把关键数字列在一起：

| 指标 | 2020 年（IPO 前夕） | 2024 年 | 2025 年 | 变化 |
|------|-------------------|---------|---------|------|
| 估值 | **2.1 万亿元** | 6,350 亿（胡润）| 7,000-7,500 亿（估）| **-65%** |
| 净利润 | 312 亿 | **383 亿**（+61%）| **~153 亿**（-60%）| 大起大落 |
| 研发投入 | ~100 亿（估）| 235 亿 | **289.8 亿（创新高）** | +190% |
| 支付宝 MAU | ~7 亿 | 8.9 亿 | ~9 亿+ | +30% |
| 支付宝市场份额 | ~55% | 45.7%（按金额）| **36.2%（按笔数，Q1）** | 持续下滑 |
| 蚂蚁国际营收 | 几乎为零 | **270 亿（$30 亿）** | ~330 亿（$37 亿，估）| 从无到有 |
| 马云投票权 | **53.46%** | **6.2%** | 6.2% | 实控人变更 |

这组数字揭示了一个反直觉的事实：**蚂蚁的估值缩水了 65%，但它的用户在增长、国际化从零做到 270 亿营收、研发投入翻了近两倍。**

2025 年利润骤降 60% 更是让市场困惑——蚂蚁在拿 **289.8 亿**砸向 AI 和新业务，这到底是"壮士断腕"还是"无底洞"？

（数据来源：蚂蚁集团 2020 招股书；阿里巴巴 2025-2026 财年财报权益法推算；胡润全球独角兽榜 2025；[北京商报 2026-05-13](https://www.bbtnews.com.cn/2026/0513/593232.shtml)）

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## 蚂蚁到底是什么公司？三层拆解

如果用一句话定义蚂蚁集团——大多数人会说"支付宝母公司"。这不算错，但严重不完整。

更准确的定义是：

> **蚂蚁集团 = 一个 9 亿月活的超级流量入口（支付宝）+ 一台用数据驱动的金融科技变现机器（信贷 + 理财 + 保险）+ 一个正在快速长大的国际化金融基础设施（蚂蚁国际）+ 一个砸了 290 亿还看不清终局的 AI 赌注。**

分层来看：

### 第一层：流量入口——支付宝

支付宝是蚂蚁的"大门"。**8.9 亿月活用户**每天打开它扫码、转账、缴费、买东西。这个流量不是蚂蚁的利润中心——支付业务费率已经降到 **0.2-0.4%** 区间，近 3 年累计降费让利超 **210 亿元**。

支付宝的真正价值，是把 9 亿用户导向蚂蚁的金融和服务生态。打个比方：支付宝是"商场大门"，免费让你进来；蚂蚁靠"商场里的店铺"赚钱。

**但这扇门正在被微信支付分走客流。** 2025 年 Q1，微信支付按笔数计份额达到 **59.7%**，支付宝降至 **36.2%**。微信支付月活突破 **14.7 亿**，是支付宝的 1.6 倍。线下小额高频场景（餐饮、零售），微信支付渗透率 **63.1%**，日均使用频次是支付宝的 **1.5 倍**。

反方观点：份额下滑被夸大了。按金额计（而非笔数），支付宝在大额支付场景仍保持优势，用户月均支付金额是微信支付的 **2.3 倍**。"碰一下" NFC 支付用户已突破 **2 亿**，日支付笔数在 2026 年 1 月突破 **1 亿笔**。支付宝在"低频大额"和"金融服务"上依然无法被取代。

### 第二层：变现机器——数字金融

这是蚂蚁真正赚钱的地方。

| 板块 | 2024 年营收 | 做什么 | 利润贡献 |
|------|-----------|--------|---------|
| 蚂蚁消金（花呗/借呗）| **152 亿** | 消费信贷（在贷 ~2.1 万亿，含联合贷）| 净利 30.5 亿 |
| 网商银行 | **213 亿** | 小微企业贷款 | 净利 31.7 亿 |
| 蚂蚁基金 | **163 亿** | 基金代销（非货保有 1.57 万亿，全行业第一）| 净利 ~10 亿 |
| 蚂蚁保 | ~70 亿（估）| 互联网保险中介（行业第一）| 净利 ~2.4 亿 |

**信贷科技是蚂蚁最大的利润引擎**——蚂蚁消金 + 网商银行 2024 年合计净利超 **62 亿**，占集团利润的 16%+。但这个数字被大幅低估了：蚂蚁自营贷款只占在贷余额的 ~15%，98% 资金来自合作银行，蚂蚁收取约 **1% 技术服务费**。换句话说，蚂蚁不承担信贷风险，却拿走了稳定的技术分成。

反方观点：这个"轻资产"模式正在受到监管挤压。2026 年 4 月八部门新规调整支付与信贷捆绑模式，花呗使用频次可能下降 **30-40%**。利率上限从 24% 讨论降至 20% 是行业最大变量。蚂蚁消金不良率已连续三年微升（1.69% → 1.74% → 1.78%）。

（数据来源：蚂蚁消金/网商银行 2024 年报；蚂蚁基金 2025H1 报告；[证券时报](https://www.stcn.com/article/detail/3765475.html)）

### 第三层：增长引擎——国际化 + AI

蚂蚁国际 2024 年营收 **270 亿元（$30 亿）**，占集团营收约 20%，2025 年增长至约 **$37 亿**。Alipay+ 已覆盖超过 **100 个国家和地区、9,000 万+商户**，连接 40 个国际支付伙伴、18 亿用户账户。

AI 方面，蚂蚁 2025 年研发投入 **289.8 亿**创新高。AI 健康管家"蚂蚁阿福"用户数在 2026 年春节期间突破 **1 亿**，支付宝"AI 付"也同时突破 **1 亿用户**、单周支付笔数超 **1.2 亿笔**，成为全球首个用户数和支付笔数双双破亿的 AI 原生支付产品。

反方观点：蚂蚁国际拟赴港 IPO，但截至 2026 年 5 月仍未递表港交所。估值分歧巨大——彭博智库给出 **$80-240 亿**区间。AI 投入是 2025 年利润骤降 60% 的主因，"烧钱"何时能变现仍是未知数。

（数据来源：[SCMP](https://www.scmp.com/tech/big-tech/article/3310945/ant-groups-global-unit-pulls-us3-billion-revenue-ahead-spin)；[科技日报 2026-02-24](https://www.stdaily.com/web/gdxw/2026-02/24/content_476005.html)）

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## 蚂蚁和腾讯、拼多多有什么不同？

如果你看过《看懂腾讯》和《看懂拼多多》，蚂蚁和它们是**三种完全不同的物种**：

| 维度 | 腾讯 | 拼多多 | 蚂蚁集团 |
|------|------|--------|---------|
| 核心资产 | 微信 + 游戏 | 算法广告机器 | 支付宝 + 金融科技 |
| 商业模式 | 社交垄断 → 流量变现 | 极致效率 → 广告 + 佣金 | 支付入口 → 金融服务费 |
| 护城河强度 | 极强（微信不可替代）| 中等（效率优势）| 较强（数据网络效应）但正在被侵蚀 |
| 利润质感 | 高确定性 | 极高效率 | 强反弹但波动大 |
| 上市状态 | 港股上市 | 美股上市 | **未上市** |
| 最大风险 | 监管尾部 | Temu 政治 + 管理层不透明 | **金控牌照 + AI 入口颠覆** |
| 适合什么投资者 | 稳健型 | 套利型 | **需要极高耐心和信息容忍度** |

蚂蚁和它们最大的区别是两个字：**不透明**。

腾讯每季度发详细财报，拼多多至少是上市公司，而蚂蚁——一家估值 7,000 亿的巨头，投资者能看到的只有：阿里巴巴财报里一行"权益法投资收益"、子公司零散年报、以及各种媒体推算。

**你要投资一家看不清内部的公司，首先要搞清楚的不是"值多少钱"，而是"它到底长什么样"。** 这正是接下来 4 篇要做的事。

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## 一个小小的预告：2025 年利润骤降 60% 意味着什么？

留个钩子。蚂蚁 2025 年净利润从 383 亿降至约 **153 亿元**（据阿里巴巴 2026 财年年报权益法推算），降幅 **60%**。同期研发投入从 235 亿飙升至 **289.8 亿**。

这组数字意味着什么？两种完全不同的解读：

**看多派**：蚂蚁在主动"牺牲短期利润换长期空间"——把钱砸向 AI 和国际化，就像亚马逊当年连续亏损 20 年培育 AWS。蚂蚁阿福用户破亿、AI 付破亿，都是投入开始见效的信号。

**看空派**：利润腰斩不是"战略性投入"，是"基本盘在恶化"——支付份额持续流失、信贷受监管压制、AI 投入回报遥遥无期。289.8 亿研发投入中，有多少是"有效投入"、多少是"防御性烧钱"？

哪个更接近真相？下一篇，我们把蚂蚁的六大业务一个一个拆开看。

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## 下期预告

下一篇，我们将完整拆解蚂蚁的六大业务线——支付、信贷、理财、保险、国际化、AI。

要回答的几个尖锐问题：

- 蚂蚁的利润到底靠什么赚的？支付还是金融？
- 蚂蚁消金 4 亿用户、在贷 2.1 万亿——但自己只赚 30 亿，钱去哪了？
- 蚂蚁基金为什么能"断崖式领先"第二名 50%？
- 蚂蚁国际从零做到 270 亿营收——这个速度正常吗？

下周见。

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*本文是《看懂蚂蚁集团》系列第 01 篇。后续 4 篇将陆续推出。*
*本系列不构成任何投资建议。*