# 你以为你看懂了阿里巴巴，其实没有

> 《看懂阿里巴巴》系列 · 第 01 篇 · 开篇
> 阅读时间约 6 分钟

---

## 一条让人怀疑人生的股价曲线

过去 6 年，阿里巴巴的美股股价走出了这样一条轨迹：

- 2020 年 10 月冲到 **298 美元**，被吹"中国最伟大的公司"；
- 2022 年 10 月跌到 **58 美元**，被判"时代结束了"；
- 2025 年 1 月 13 日还在 **80 美元**徘徊，被嘲"AI 时代的旁观者"；
- 27 个交易日后，DeepSeek 引爆中国资产重估，叠加 Qwen 出圈，2 月下旬涨到 **145 美元**；
- 2025 年 10 月摸到约 **190 美元**，被吹"中国 AI 第一股"；
- 2026 年 6 月 25 日跌回 **91.99 美元**，被嚎"利润崩了"；
- 一个月后的 2026 年 7 月 31 日，收于 **121.30 美元**。

**同一家公司，6 年里被市场重新定性了至少 6 次。** 从"伟大"到"完蛋"再到"AI 第一股"再到"利润崩了"，每一次定性在当时都言之凿凿，事后看几乎全部站不住。

阿里巴巴不是一家缺少研究的公司——40 多位分析师覆盖，中英文研报海量。但研究多不等于看懂。这家公司被反复误判，恰恰是因为它**同时在发生两件方向相反的事**：最赚钱的业务在变弱，最有前景的业务在变强。你盯着哪一件，就会得出哪一种结论。

这个系列要做的，是把两件事同时摆在桌上，让你看见完整的结构。

---

## 三个关于阿里巴巴的常见错觉

### 错觉一：阿里巴巴是"电商公司"

这是最直觉的认识，也是过时最快的。

打开 FY2026 财报（阿里财年截至 2026 年 3 月 31 日），10,237 亿元收入的分布是这样的：

| 分部 | 收入（亿元） | 同比 | 经调整 EBITA（亿元） |
|------|------------|------|-------------------|
| 中国电商集团（淘天+闪购+批发） | 5,542 | +9% | 1,075（-44%） |
| 云智能集团 | 1,581 | +34% | 143（+35%） |
| 国际数字商业（AIDC） | 1,442 | +9% | -21（减亏 86%） |
| 所有其他（菜鸟/盒马/高德/文娱等） | 2,544 | -25% | 约-357 |

> 注：经调整 EBITA ≈ 息税及摊销前利润（剔除股权激励等非现金项），是阿里衡量各业务真实经营盈利的口径，本系列大量使用。

电商确实还是收入和利润的大头。但增长引擎已经换了：云智能收入增速连续 8 个季度加速（从 2024 年中的 +6% 一路加速到 2026 年 3 月季度的 +38%），AI 相关产品收入连续 **11 个季度**保持三位数同比增长。2026 年 7 月，苹果公司国行版 Apple Intelligence 过审——文本理解、图像理解与内容生成由**阿里的千问（Qwen）模型**承担。全中国的大模型公司里，苹果选了它。

把 2026 年的阿里当"电商公司"看，就像 2015 年把亚马逊当"网上书店"看。

### 错觉二：利润暴跌 62% = 生意崩了

FY2026 财报最刺眼的数字：Non-GAAP 净利润（剔除投资公允价值变动、股权激励等非经营项后的口径）从 1,581 亿元跌到 607 亿元，**同比 -62%**；自由现金流从 +739 亿元变成 **-466 亿元**，上市以来首次转负。

只看这两个数字，这家公司像是出了大事。但拆开看，这两个坑都是管理层**主动挖的**——而且是两笔钱、两条路径，不能混为一谈：

- **利润的坑，主要是闪购挖的**：2025 年 4 月淘宝闪购上线，7 月宣布 500 亿补贴计划，8 月日订单峰值冲到 1.2 亿单。投行估算 FY2026 即时零售亏损约 800-900 亿元（摩根士丹利、野村口径）——比美团和京东同期的相关亏损加起来还多。补贴直接计入费用和收入抵减，净利润下滑的大头由此而来（另有千问 App 获客等费用化的 AI 应用投入）；
- **现金流的坑，是闪购和 AI 资本开支一起挖的**：全年 capex 1,261 亿元，同比 +47%，绝大部分投向云和 AI 数据中心。资本开支不直接进利润表（只通过未来数年的折旧摊销逐步体现），但它是真金白银的现金流出——经营现金流先被闪购拖到 762 亿元，再被 1,261 亿 capex 整个吞掉，自由现金流因此转负。三年 3,800 亿的投入承诺，管理层 2026 年 5 月又补了一句："未来三年可能远超 3,800 亿。"

剔除这两笔主动投入，底子并没有塌：CFO 在电话会上明确说，剔除即时零售亏损，中国电商集团的 EBITA 本可实现中个位数增长；云的利润增速（Q4 EBITA +57%）已经跑在收入增速（+38%）前面。

**利润差和生意差是两回事。** 生意差是收入萎缩、份额丢光、定价权消失；利润差可能只是公司决定把今年的钱花掉。阿里 FY2026 属于后者——当然，钱花得值不值，是另一个必须回答的问题（闪购这一仗见第 02 篇，AI 投入见第 03 篇）。

### 错觉三：阿里正在被拼多多和抖音"杀死"

份额流失是真的，而且规模惊人：第三方测算，淘天在中国电商大盘的份额从 2015 年的约 78%，一路降到 2024 年的约 37%（QuestMobile 口径；不同机构测算区间 31%-44%，口径差异大）。十年时间，份额接近腰斩再腰斩。

但"份额下滑"和"被杀死"之间，隔着三个被忽略的事实：

- **绝对盘子仍是第一**：2024 年淘天 GMV（商品交易总额）约 8 万亿元，拼多多约 5.2 万亿、抖音电商约 3.4 万亿（各机构测算）。而且追赶者也在减速——抖音电商增速从 +35% 放缓到 2026 年预计约 +5%，拼多多 2026 年一季度营收增速降到 +11%、净利润转为负增长；
- **货币化率在提升**：2024 年 9 月起收取 0.6% 基础软件服务费，叠加"全站推"广告工具渗透，客户管理收入（CMR）在 FY2026 达到 3,439 亿元（+5%），Q4 还原补贴冲减后同口径 +8%——份额在丢，但单位 GMV 收的钱变多了；
- **高价值用户在涨**：88VIP 会员突破 6,200 万，同比双位数增长；闪购大战带动淘宝月活跃用户增长 25%，月度交易买家破 3 亿。

真实的图景不是"被杀死"，而是**从垄断者退位为四强中的最大玩家**——这个退位过程残酷且尚未结束，但退位者手里还握着最大的现金流。守不守得住，第 02 篇详细拆。

---

## 看懂阿里巴巴，需要同时戴上几副眼镜

如果非要用一句话定义 2026 年的阿里巴巴，最接近的版本可能是：

> **阿里巴巴 = 一头年入五千多亿、正在被围攻的电商现金牛 + 一家增速 38% 的中国最大 AI 云公司 + 一张 33% 的蚂蚁集团股权凭证 + 约 2,600 亿元净现金——外加一个正在把前者的利润全部押到后者身上的管理层。**

四件事拆开看都有人写过，但很少有人放在一起评估。市场定价的混乱正来自于此：盯着现金牛的人给它 10 倍 PE，盯着 AI 云的人愿意给 6-9 倍 PS，两拨人算出的目标价能差出一倍。

要看懂这家公司，至少需要同时戴上这几副眼镜：

| 眼镜 | 看到什么 | 这个系列哪一篇展开 |
|------|---------|-------------------|
| 商业模式与业务 | 双边网络还剩多深的壕沟，CMR 3,439 亿才是真引擎 | 第 02 篇 · 淘天 |
| 时代变量 | 3,800 亿豪赌 AI 是远见还是狂热 | 第 03 篇 · AI |
| 财务与资产 | 利润-62% 的财报里藏着什么，蚂蚁 33% + 净现金值多少 | 第 04 篇 · 财务 |
| 人与决策 | 吴泳铭、蔡崇信、蒋凡和回归的马云；多少钱买、什么信号卖 | 第 05 篇 · 管理层与决策 |

每副眼镜单独戴，看到的阿里都是对的、但不完整的。

---

## 一个小小的预告：阿里目前到底贵不贵

留个钩子，用一组数字结尾。这些数字会在第 04、05 篇详细解释，先记住量级：

| 指标 | 数据（2026-08-01） |
|------|------------------|
| 市值 | 约 2,900 亿美元 |
| PE（GAAP TTM） | 约 19 倍——但含 874 亿元投资公允价值收益，**失真偏低** |
| PE（Non-GAAP TTM） | 约 31 倍——但 FY2026 是利润深坑年，**失真偏高** |
| PE（FY2027 一致预期） | 约 16 倍 |
| 净现金 | 约 2,600 亿元（约 378 亿美元，占市值约 13%） |
| 分析师平均目标价 | 约 190 美元（40 位分析师，"强力买入"） |
| FY2026 股东回报 | 回购 10.5 亿美元 + 股息 25 亿美元——比上一年的 165 亿美元**骤降近 80%** |

两个失真的 PE 摆在一起，说明一件事：**阿里的估值高度依赖你对"利润恢复"的判断**——信的人看到的是前瞻 16 倍的便宜货，不信的人看到的是 31 倍的转型赌局。而 91% 的分析师给出买入评级、股价却在一个月内经历过 92 美元——卖方极度看好与市场用脚投票同时存在，二者必有一错。

这个系列的最后一篇会给出完整的判断框架。但在那之前，我们得先回答一个更基本的问题：

**这家被围攻了十年的公司，护城河还剩多少？**

---

## 本篇要点回顾

1. 6 年里阿里被市场重新定性至少 6 次（298→58→80→190→92→121 美元），几乎每次定性事后看都是错的
2. FY2026 收入 10,237 亿元首破万亿，云智能收入增速连续 8 个季度加速至 +38%，AI 收入连续 11 个季度三位数增长
3. 两个坑两条路径：净利润 -62% 主要源于闪购补贴（投行估算亏 800-900 亿元，费用化直接打利润表）；自由现金流 -466 亿元则是闪购拖累经营现金流后，再被 AI capex 1,261 亿元吞掉（capex 不直接进利润表）
4. 淘天份额十年从约 78% 降到约 37%（第三方测算），但 GMV 绝对值仍是第一，且 CMR 靠提升货币化率维持增长
5. 苹果国行 Apple Intelligence 选择千问承担生成式 AI，是阿里 AI 能力最硬的第三方背书之一
6. 当前估值两个 PE 都失真：GAAP 19 倍偏低（投资收益）、Non-GAAP 31 倍偏高（深坑年），贵贱取决于利润恢复能否兑现

## 下期预告

十年间，淘宝先后迎战过京东、拼多多、抖音、快手、小红书——没有一个对手被打退，每一个都活得很好。那么问题来了：**一条挡不住任何对手的护城河，还算护城河吗？** 第 02 篇，我们把阿里的壕沟一条一条量深度。

---

*本文是《看懂阿里巴巴》系列第 01 篇。*
*本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。*