# 用巴菲特的方式，拆一份利润暴跌 62% 的财报 > 《看懂阿里巴巴》系列 · 第 04 篇 · 财务深度与隐藏资产 > 阅读时间约 13 分钟 --- ## 两个"净利润"，差了 452 亿 打开阿里巴巴 FY2026 财报（财年截至 2026 年 3 月 31 日），你会看到两个都叫"净利润"的数字： - GAAP 归属净利润：**1,059 亿元**（-18%）； - Non-GAAP 净利润：**607 亿元**（-62%）。 差了 452 亿元。用哪个算 PE，结果差出快一倍。券商研报两个都在用，谁也不告诉你哪个是"真的"。 答案是：**都不是，也都是。** GAAP 里塞进了约 874 亿元投资公允价值变动收益——股市涨了，阿里持有的股权账面升值，会计上计入利润，但这些钱一分没进公司口袋，明年也可能反向波动；Non-GAAP 剔除了这些噪音，却完整吞下了闪购补贴和 AI 投入砸出来的深坑，反映的是一个"战时状态"的利润，不是常态盈利能力。 **看阿里的报表，第一课不是看数字，是选口径。** 这一篇按巴菲特读年报的顺序——利润表、现金流、资产负债表、股东回报——把这份被两场战争扭曲的财报拆开，最后清点账上那些不出现在利润表里的家底。 --- ## 一、利润表：深蹲，还是坠落 先看五年趋势（人民币，阿里财年）： | 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026 | |------|--------|--------|--------|--------|--------| | 总收入（亿元） | 8,531 | 8,687 | 9,412 | 9,963 | 10,237 | | 收入增速 | +19% | +2% | +8% | +6% | +3%（同口径 +11%） | | Non-GAAP 净利润（亿元） | 1,364 | 1,414 | 1,575 | 1,581 | **607** | | GAAP 归属净利润（亿元） | 620 | 725 | 797 | 1,295 | 1,059 | 两个现象值得注意： **第一，收入从未衰退。** 即使在最艰难的 FY2023，收入也是正增长；FY2026 报告口径 +3% 的背后，是出售高鑫零售和银泰百货砍掉了约 700 亿并表收入——还原后同口径增长 11%，是四年最高。 **第二，利润在 FY2026 之前是一条平线，而不是下坡。** Non-GAAP 净利润连续四年稳定在 1,400-1,600 亿元。真正的断崖只发生在 FY2026 这一年。 断崖的形状，要按季度看才清楚。合并经调整 EBITA（息税摊销前利润，衡量主业经营盈利的口径）的"深蹲曲线"： | 季度 | 经调整 EBITA（亿元） | 同比 | 发生了什么 | |------|--------------------|------|-----------| | FY26Q1（2025 年 6 月季） | 388 | -14% | 闪购大战开打 | | FY26Q2（2025 年 9 月季） | 91 | -78% | 补贴最高峰（8 月日单峰值 1.2 亿） | | FY26Q3（2025 年 12 月季） | 234 | -57% | 减亏开始 | | FY26Q4（2026 年 3 月季） | 51 | **-84%** | 管理层宣布闪购投入"显著收缩"；云 EBITA 却 +57% | 多空分歧的全部秘密就在这张表里。空方看到：EBITA 四个季度蒸发 84%。多方看到：亏损两大来源都是**主动且可停止的**——闪购补贴已被监管冻结、管理层已宣布收缩；剔除即时零售亏损，中国电商 EBITA 本可中个位数增长（CFO 电话会原话）；而云的利润增速已经跑赢收入增速。 深蹲和坠落的区别在于能不能站起来。第一个验证数据点：2026 年 8 月 28 日的 FY2027 Q1 财报。 --- ## 二、现金流：-466 亿的自由现金流，该恐慌吗 巴菲特看公司先看现金流。阿里 FY2026 的现金流量表初看吓人： | 指标 | FY2024 | FY2025 | FY2026 | |------|--------|--------|--------| | 经营现金流（亿元） | 1,826 | 1,635 | 762 | | 资本开支（亿元） | 321 | 860 | 1,261 | | 自由现金流（亿元） | 1,562 | 739 | **-466** | 自由现金流转负，对绝大多数公司是危险信号。但要区分两种转负：**经营性失血**（主业赚不到现金了）和**投资性失血**（主业赚的现金不够投资花的）。阿里属于后者叠加前者的"战时状态"：经营现金流 762 亿仍为正，但被闪购补贴砍掉一半；再被 1,261 亿 capex 全部吞掉。 判断这个 -466 亿的性质，可以借用亚马逊的先例：AWS 重投入期（2014-2017）亚马逊自由现金流同样常年趋近于零，市场当时同样质疑，事后证明那是史上回报最高的资本开支之一。**但引用这个先例时必须诚实：亚马逊当年的电商基本盘在增长，阿里的电商基本盘在守成**——供血能力的差别，决定了容错空间的差别。 现金流的结论：FY2026 的负值本身不可怕（一次性战争 + 主动投资），可怕的是它变成常态。监控指标很简单——**闪购减亏节奏**（决定经营现金流回升）和 **capex 指引**（管理层已预告"远超 3,800 亿"，FCF 转正时间可能继续推迟）。 --- ## 三、资产负债表：先看弹药，再点家底 ### 弹药：约 2,600 亿元净现金 截至 2026 年 3 月 31 日：现金及流动性投资合计 **5,208 亿元**（约 755 亿美元），减去约 2,600 亿元有息债务，**净现金约 2,600 亿元（约 378 亿美元）**——约占当前市值的 13%。 烧了一年钱（同比减少 763 亿元），弹药依然充足。这是阿里与其他"转型豪赌"公司最大的不同：它是用自有现金流和存量现金下注，不是用杠杆。 ### 家底之一：蚂蚁集团 33%——账上最大的隐形资产 阿里持有蚂蚁集团 33% 股权，按权益法记账，市场几乎从不给它定价。它值多少，坦率说没人知道，只能给出三个锚点： | 时点 | 蚂蚁整体估值 | 阿里 33% 对应 | |------|------------|--------------| | 2020 年 IPO 定价（被叫停） | 约 3,150 亿美元 | 约 1,040 亿美元 | | 2023 年 7 月蚂蚁回购定价 | 约 785 亿美元（5,671 亿元） | 约 260 亿美元 | | 2025 年市场参考（胡润等，非交易定价） | 约 6,350 亿元 | 约 2,100 亿元 | 基本面数据：蚂蚁 2024 年利润约 383 亿元（+61%），2025 年约 153 亿元（-60%，因 AI 与科技投入大增）。动态方面，蚂蚁国际（Ant International）已分拆独立，2026 年拟融资约 10-12 亿美元、筹备年内港股 IPO——若成行，将是蚂蚁体系六年来第一个公开市场定价，也是这块隐形资产重新"显形"的开始。 保守处理：按 2023 年回购价到胡润口径的区间，这笔股权值 **260-500 亿美元**——相当于当前市值的 9%-17%，而市场给它的定价接近于零。 ### 家底之二与防双算说明 除蚂蚁外，阿里的对外股权投资规模不大（13F 口径的美股持仓仅数亿美元，另有圆通、微博约 30% 等 A 股/中概持仓）——**阿里不是腾讯那种"隐藏伯克希尔"**，它的钱历史上花在了并购控股上。 这里必须做一个防双算说明：菜鸟、盒马、高德、大文娱都是**已并表子公司**，它们的收入亏损已经在集团报表里（"所有其他"分部，FY2026 收入 2,544 亿元、EBITA 约 -357 亿元），估值时不能再单独加一遍。顺带一提这块的两个亮点：盒马已连续两年经调整 EBITA 盈利、GMV（商品交易总额）破 1,070 亿元；菜鸟 2024 年撤回 IPO 时阿里的要约估值为 103 亿美元。 --- ## 四、股东回报："1 美元测试"的急刹车 巴菲特的"1 美元测试"：公司留存的每 1 美元，是否创造了至少 1 美元的市值？ 阿里过去三年的股东回报轨迹，是一脚油门接一脚急刹车： | 财年 | 回购 | 股息 | 合计 | capex | |------|------|------|------|-------| | FY2024 | 125 亿美元（净缩股 5.1%） | 首次分红 | 约 129 亿美元 | 321 亿元 | | FY2025 | 119 亿美元（净缩股 5.1%） | 46 亿美元（含特别股息） | 165 亿美元 | 860 亿元 | | FY2026 | **10.5 亿美元** | 25 亿美元（取消特别股息） | 约 35 亿美元 | **1,261 亿元** | FY2024-25 的阿里是全球回购力度最大的中概股，两年净注销 10% 股本；FY2026 资本全面转向 AI，股东回报骤降近 80%。2026 年 7 月起恢复每日约 5,000 万美元的零星回购，授权余额约 190 亿美元。 怎么评价这脚急刹车？两面都要说： - **正面**：在云业务增速 38%、订单排队、"服务器部署速度跟不上订单"的情况下，把钱从回购转向 capex，如果云的边际资本回报率高于回购收益率（当前股价对应正常化 FCF yield 约 5-7%），这是正确的资本配置——本质上是把"确定的小回报"换成"不确定的大回报"； - **负面**：2026 年 6 月股价跌到 92 美元、账上躺着 755 亿美元流动性时，公司几乎没有回购。这暴露了管理层的优先级排序：AI 第一，股东最后。对少数股东而言，"钱花在刀刃上"的前提是刀刃真的锋利——这要到 FY2028 之后才能验证。 顺带两个技术细节：SBC（股权激励）在压缩，季度费用从约 41 亿元降到约 33-35 亿元，方向对股东友好；但 FY2026 回购停摆后，SBC 发行反超注销，**股本不降反微升**（HKEX 月报口径 192.06 亿股）——回购缩股对 EPS 的增厚引擎，暂时熄火了。 --- ## 五、十项快检清单 用价值投资的常用清单快速过一遍（★ 为通过，☆ 为存疑，✗ 为不通过）： | # | 检查项 | 结果 | 依据 | |---|--------|------|------| | 1 | 生意能看懂吗 | ☆ | 电商能看懂；AI 云的终局利润率没有中国先例 | | 2 | 十年后还在吗 | ★ | 电商 + 算力，两个都是长存需求 | | 3 | 有定价权吗 | ☆ | 电商有温和提价能力（0.6% 服务费落地）；云在价格战中 | | 4 | 收入在增长吗 | ★ | 同口径 +11%，云 +34% | | 5 | 利润率健康吗 | ✗ | FY2026 经营利润率 4.9%，两场战争压顶 | | 6 | 自由现金流为正吗 | ✗ | -466 亿元，上市首次 | | 7 | 资产负债表稳健吗 | ★ | 净现金约 2,600 亿元 | | 8 | 管理层与股东利益一致吗 | ☆ | 回购急刹车；但马云/蔡崇信真金增持过（详见第 05 篇） | | 9 | 估值有安全边际吗 | ☆ | 取决于口径：前瞻 16x 便宜，TTM 31x 不便宜 | | 10 | 有隐藏资产吗 | ★ | 蚂蚁 33%（260-500 亿美元）+ 净现金 378 亿美元，合计约市值 22%-30% | 3.5 星通过、2 项不通过——不通过的两项（利润率、FCF）恰好都是 FY2026 的战时异常值。**这份清单一年后重打，分数大概率完全不同**——往哪个方向变，取决于闪购减亏和云利润率这两条曲线。 --- ## 六、把这份财报压缩成三句话 1. **收入从没出过问题**：五年从 8,531 亿到 10,237 亿，FY2026 同口径 +11% 反而是近年最好； 2. **两个坑都是自己挖的，但路径不同**：闪购补贴（投行估算亏 800-900 亿，费用化）把 Non-GAAP 净利润从 1,581 亿打到 607 亿；AI capex（1,261 亿，不进利润表）叠加闪购对经营现金流的拖累，把自由现金流打成 -466 亿。正常化盈利能力仍在 1,400-1,600 亿量级——前提是两场战争按管理层的时间表收尾； 3. **家底比报表厚**：净现金 2,600 亿元 + 蚂蚁 33%（260-500 亿美元），合计约为市值的四分之一——这是下跌时的垫子，也是市场长期拒绝定价的部分。 下一个问题自然浮现：坑是管理层挖的，站起来也得靠管理层。**这群人，值得托付吗？** --- ## 本篇要点回顾 1. 两个净利润差 452 亿：GAAP 1,059 亿含 874 亿投资公允价值收益（失真偏高），Non-GAAP 607 亿是战时利润（失真偏低）——看阿里必须用 Non-GAAP/EBITA 口径 2. 收入五年从未衰退，FY2026 同口径 +11%；利润断崖只发生在 FY2026 一年，季度 EBITA 深蹲曲线 388→91→234→51 亿 3. FCF -466 亿属"投资性失血"：经营现金流 762 亿为正，被 1,261 亿 capex 吞掉；可怕的不是负值本身，是它变成常态 4. 净现金约 2,600 亿元（占市值 13%），豪赌用的是自有资金而非杠杆 5. 蚂蚁 33% 三个估值锚点：1,040 亿美元（2020 IPO）→260 亿（2023 回购价）→约 2,100 亿元（2025 胡润）；蚂蚁国际年内港股 IPO 将是六年来首个公开定价 6. 股东回报急刹车：FY2025 合计 165 亿美元→FY2026 约 35 亿美元，资本全面转向 AI；SBC 反超注销，缩股引擎熄火 7. 十项清单 3.5 星：不通过的两项（利润率、FCF）都是战时异常值，一年后重打分数会完全不同 ## 下期预告 2023 年 3 月，阿里宣布"1+6+N"大拆分，被称为 24 年来最大组织变革；20 个月后，拆分全面反转——云不拆了、菜鸟 IPO 撤了、盒马上市停了。同一群管理层，先把公司拆开又装回去，中间还换了一次 CEO。**这是朝令夕改，还是知错就改？** 最后一篇：拆完管理层，给出整个系列的答案——多少钱值得买，什么信号必须卖。 --- *本文是《看懂阿里巴巴》系列第 04 篇。* *本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。*