阿里三周暴跌25%又暴涨10%：市场把一个工地看成了废墟

6月初，阿里巴巴还在130美元。几周之后，92美元，触及52周新低。7月7日，加州一位联邦法官下令国防部暂停对阿里的限制措施，两天反弹超10%，回到108美元。

一家市值2600亿美元的公司，几周内被市场先生反复改价，波幅接近40%。这不是小盘妖股，这是曾经的中国互联网第一股。

更奇怪的是估值。打开行情软件一看：按会计准则口径（GAAP，含投资浮盈）市盈率17倍，便宜；剔除一次性损益的口径（Non-GAAP）却是27.9倍，一点也不便宜。同一家公司，同一天，两个PE打架。分析师那边更夸张：91%给买入评级，一致目标价190美元，隐含75%的上涨空间——而市场刚刚用92美元投过票。

卖方极度看好，买方夺路而逃，二者必有一错。要判断谁错了，得先回答一个问题：眼前这个利润坍塌、现金流转负的阿里，到底是一片废墟，还是一个工地？

废墟和工地，远看长得一模一样：都是坑，都在冒灰，都不产出利润。区别只有一个——工地的坑是照着图纸挖的，挖完要盖楼；废墟的坑只会越塌越深。这篇文章就做一件事：拿着6月市场的恐惧清单，一项一项分辨，哪些是废墟的证据，哪些只是工地的扬尘。

一、恐惧清单：三件事压垮股价，几件是真的？

6月那波下跌，明面上有三个推手。

第一，Anthropic起诉Qwen实验室，指控其通过欺诈账户访问Claude近2900万次。听起来吓人，拆开看，直接后果有限——影响的主要是Qwen的海外商业化和西方世界对"中国AI"的叙事，不动摇国内基本盘。这是扬尘，不是塌方。

第二，美国国防部"中国军事企业"清单发酵。这个要分两层说。短期看，法官已下令暂停限制措施，庭审定在8月31日当周，股价的两日反弹就是对这一层的定价。长期看，风险是真的：国会已致函SEC要求25只中概股退市，约2500亿美元在美上市的中概股，头上悬着强制抛售的可能。这一项不是噪音——它决定的不是"买不买"，而是"最多买多少"，因为这类小概率、大杀伤的风险，任何估值模型都算不出来。

第三，2026年3月季度经调整EBITA（可以粗略理解为主营业务的经营利润）同比下滑84%。这是三项里唯一的经营数据，也是空方最硬的证据。这项利润四个季度接连坍缩：-14%、-78%、-57%、-84%，全年自由现金流转负466亿元。如果这个坑是被动塌出来的，阿里就是废墟。

所以整个多空之争，最后都收敛到一个问题：这个利润深坑，是谁挖的，为什么挖。

二、利润深坑：这个坑是照着图纸挖的

翻开财报，坑的来源清清楚楚，就两笔钱。

第一笔，淘宝闪购。四个季度烧了约870亿元补贴——超过美团和京东同期亏损之和。换回来的是日活用户超2亿、日均订单约8000万，淘宝App的即时消费入口就此立住。剔除闪购亏损，中国电商的经营利润同比基本持平。也就是说，电商基本盘没塌，坑是自己选址开挖的。

第二笔，AI资本开支。全年1261亿元，同比增长47%，管理层还预告三年3800亿元"偏保守、不排除追加"。自由现金流的负号，主要就是这笔钱砸出来的。

主动挖的坑和被动塌的坑，有个本质区别：主动的坑可以停手。而这一次，连停手都不用阿里自己决定——6月17日，市场监管总局发布外卖补贴规范十条，三大平台一小时内表态拥护；7月初，行业转向三足鼎立的稳态。

这件事值得多看一眼。监管叫停补贴战的那一刻，等于替阿里的870亿上了一道锁：它用真金白银买下的2亿日活和8000万日单，后来者被禁止用钱复制了。烧钱换来的地盘，通常最怕别人也烧钱来抢；现在监管没收了所有人的铲子。这不是废墟的剧本，这是工地围挡刚刚合拢。

反面也要说透：一家公司需要政府叫停竞争才能止血，本身说明它已经不能轻松取胜。垄断时代的阿里，不需要任何人帮忙收场。

三、云和芯片：整个工地里唯一封顶出租的楼

坑讲完了，看楼。判断工地的图纸靠不靠谱，不能听宣传，要看已经盖出来的部分。

阿里云最近四个季度的收入增速：26%、34%、36%、38%，连续加速。更关键的是利润跑得比收入快——最新季度云的经营利润增长57%，超过38%的收入增速，规模效应开始兑现。AI相关收入已经连续11个季度保持三位数增长。管理层的原话是"服务器部署速度跟不上订单"。

再往下一层，是这次年报里第一次能"数出来"的东西：旗下平头哥半导体自研的"镇武"AI芯片（2026年新发布、对标英伟达H20），累计出货56万颗，服务400多家客户，产品路线图排到2028年。从芯片到云到大模型再到应用，四层全部自己做的公司，放眼全球也只有谷歌一家可以对照。

这里有个反直觉的结构。美国出口管制的本意是遏制中国AI，实际效果却是把中国算力市场变成了受保护的内部市场：需求端AI应用爆炸，供给端进口芯片受限（工信部已要求企业抵制H200），中间的缺口，恰好由"有自研芯片的最大云厂商"来填补。阿里在中国云基础设施的份额是36%，AI云份额35.8%，第二名字节只有14.8%。

硬币的另一面同样要写进纸面：受保护的市场，也意味着被圈定的天花板。阿里云可能赢下中国，但顶着"中国军事企业"的标签，海外市场大概率就此关门。还有一条隐患更近：Qwen核心团队2026年3月出现连锁离职，字节以八位数年薪挖角。楼是硬的，图纸是好的，但画图纸的工程师在流失——这是全部护城河里最脆弱的一环。

四、最刺眼的一页：分红停了，钱全进了工地

如果说前面都还能用工地的逻辑自洽，那么资本配置这一页，是全份财报里最让股东不舒服的。

前两年，阿里累计回购461亿美元，通过回购注销，股本每年净减少5.1%——存量股东手里每一股的含金量都在变高——还发了含特别股息的分红。刚过去的财年呢：回购只剩10.5亿美元，2025年8月之后基本暂停；特别分红直接取消。两年461亿，骤降到一年约35亿——刹车踩得没有一点犹豫。

正面的讲法成立：股票17倍PE时停止回购，把钱投给增速38%、供不应求的云，如果云的边际回报高于回购收益率，这是教科书式的资本配置。

但另一面必须直说：回购是确定的价值回归，AI开支是不确定的期权。股价暴跌到92美元、账上躺着755亿美元流动性的时候，公司几乎没有出手回购——这说明在管理层的现金优先级里，股东排在了最后。6月底恢复了零星回购，授权余额还有191亿美元，但信任这东西，停一次就要用很多次来还。

一个可参照的注脚：段永平2024年底清仓拼多多买入阿里，2025年三季度已减仓超25%，减在150到190美元区间，事后看非常精准。他的公开说法一直是嫌这家公司做的事太多。买入和减仓都摆在明面上，值得每个多头对照自问。

五、算账：这个价格里含了多少预期

回到那两个打架的PE。GAAP的17倍里藏着874亿元投资公允价值收益——这是持股浮盈，不是经营赚来的钱，它把利润撑大了，市盈率因此显得比实际便宜；Non-GAAP的27.9倍剔除了这些，却踩在利润深坑年上，又显得比实际贵。真相在两者之间：如果2027财年闪购收缩、云利润继续放大，净利润恢复到1200亿至1500亿元区间，正常化市盈率大约12到15倍。便宜与否，完全取决于你信不信利润恢复。

把两套口径各算三种情景（乐观、中性、悲观各给一档利润增速和估值），出现了一个耐人寻味的结果：GAAP口径的中性情景指向127.4美元，Non-GAAP口径的中性情景指向127.5美元——两条完全不同的路，殊途同归到同一个数，较现价约有17%的空间。这说明当前定价已经隐含了"温和恢复"的预期，市场没有睡着。

超额收益只在两端：恢复超预期，看190到210美元；恢复失败，看62到77美元。上有七八成的空间，下有三四成的坑，坑底还垫着约占市值15%的净现金。这是一个赔率不对称、但方差极大的局。

落到我个人的估值坐标：90到105美元才开始出现安全边际——6月底的92到96美元曾短暂进入这个区域，已被快速修复；105到160美元属于"不便宜也不贵"的区间；160美元以上，需要AI故事拿出真利润才撑得住。至于已经回到108美元怎么看：它意味着最恐慌的错杀窗口关了，但离"隐含温和恢复"的127还有距离——没上车的人错过的是恐慌价，不是整个故事。

两个常见的实操疑问顺手说清。担心美股退市的，同一家公司在港股代码9988，香港已是它的主要上市地并纳入港股通，这层风险有现成的对策。担心该配多少的，答案藏在前文：地缘尾部风险决定这只股票在组合里只配出现"即使最坏结果落地也不伤筋动骨"的仓位——每个人的答案不同，但都不该是重仓。

六、时间表与证伪清单

验证时点不在遥远的AI终局，就在眼前两件事。

一是8月底的2027财年一季报，看闪购减亏幅度和云增速能否守住35%以上——这是工地能否如期交付的第一张进度照片。二是8月31日当周的国防部清单庭审，要么解除、要么坐实，没有中间态，无法预判，只能事先想清楚：最坏结果落地，自己扛不扛得住。

这套判断的失效信号同样写死：云增速连续两个季度跌破25%；闪购减亏不及预期；庭审败诉且遭实质制裁；Qwen团队再现整建制离职。四条中任何一条兑现，这个工地就要重新按废墟估值。

废墟跌得再深也不值得看，工地跌出恐慌才值得算——阿里的坑是照图纸挖的，图纸对不对，8月底见分晓。

本文为个人研究笔记，所有数据来自公开财报与公开报道，不构成投资建议，据此操作风险自负。