# MiniMax：不领工资的老板，假装巨亏的财报

七月九日，MiniMax（稀宇科技，港股 00100.HK）迎来上市后第一次解禁，1.53 亿股涌向市场，占流通盘的 48.9%，股价当天跌了约 18%。

第二天，创始人闫俊杰发了一封内部公开信：在实现 AGI 之前，自己不再领任何薪酬；未来四年拿出个人约 4% 的股份激励团队，再拿约 1% 设立开源基金。

一个不领工资的老板。一份账面亏了 18.7 亿美元、真实只烧了 2.5 亿美元的财报。这两件反直觉的事，恰好是看懂这家公司最好的两个入口。

这篇文章只做一件事：把这封信和这家公司的股权结构，当成两把钥匙，去打开一个问题——MiniMax 到底是门什么生意，它三年、五年、十年后会变成什么样。

先把结论摆在桌面上，免得你读到一半迷路。这是一场牌局。牌手是一流的，赌注是真金白银押上的，但同桌坐着的人个个不好惹，入场的筹码（股价）在很长一段时间里贵得离谱。

说白了：它是期权，不是复利股。赔率不错，胜率一般，尾部真会归零。

下面我们顺着这张牌桌，一张一张翻牌。

## 一、内部信：牌手把自己的筹码推上了桌

先看牌手本人。闫俊杰这个人，"买人"这条逻辑基本是成立的。

他从河南县城走出来，东南大学数学系，中科院自动化所博士，顶会论文一百多篇、引用过万，然后在商汤干了七年做到副总裁。这是一个典型的一流技术创始人的履历——不是包装出来的，是熬出来的。

所以当他说"实现 AGI 之前不领薪酬"时，你至少可以相信，他不是在演。一个身家早已财务自由的人，把工资清零、把个人 4% 股份切出来分给团队，这是把自己的筹码实实在在推到了桌子中央。利益绑定的姿态是真的。

但是，这封信的时点，值得你多想一层。

它不是在公司顺风顺水时发的，而是恰好发在解禁大跌、股价从高点腰斩再腰斩的救火当口。前一天刚跌 18%，第二天创始人就出来喊"我不要钱了"——而且是在同一天，公司还宣布了一轮约 160 亿港元的新融资。这就不只是格局，同时也是一次教科书式的稳定军心和市值管理。

我不觉得这两者矛盾。诚意和动机可以同时存在。真正老练的创始人，往往能把"我真的相信这件事"和"我需要现在这么表态"合成同一个动作。你要做的不是二选一去站队，而是看清：这封信告诉你的是"人和赌注"——牌手愿意压上自己，赌桌上的血还在流。

它没有、也无法告诉你的是：这把牌本身能不能赢。牌手的决心，改变不了手里牌的点数。

## 二、股权结构：同桌坐着的，既是庄家又是对手

翻开第二张牌——谁坐在这张牌桌旁边。

MiniMax 的机构股东名单很豪华。按招股书口径：阿里巴巴 13.66%，是最大的外部机构股东；米哈游 6.4%；红杉中国 3.81%，IDG 2.80%，腾讯约 2.6%，后面还跟着高瓴、博裕。这份名单几乎把中国一线的产业资本和美元基金凑齐了。（要说明的是，真正的第一大股东其实是创始团队的持股平台，阿里是外部机构里最大的那个；上市加上后来那轮融资两次摊薄，这些比例往后还会小幅下降。）

先说好的一面，也是牌桌上少见的定心丸。

创始团队用的是同股不同权，B 类股一股十票。闫俊杰和一致行动人手里只有约 28% 的股权，但合计投票权超过 60%，牢牢攥着方向盘。这意味着牌手不会被随便掀桌，公司的战略节奏由他自己定。

更值得注意的是解禁日的表态。超过 80% 的早期股东——阿里、米哈游、博裕、IDG——公开说继续持有；创始团队和员工自愿再锁 12 个月，一股没套现。桌上最了解底牌的人没有起身离场，这是个相对正面的信号。

但真正的风险，藏在这份豪华名单的两个名字里：阿里和腾讯。

它们既是 MiniMax 的大股东，自己又在自研通义千问和混元大模型——是这家公司在模型层最直接的竞争对手。这是一种"扶植你，但随时可能反手替代你"的关系。今天它们给你钱、给你云、给你流量；哪天自研模型追上来，投资部门和业务部门的算盘就会打架。

这是 MiniMax 中期最大的结构性风险：你的庄家，同时也是你的对手。他现在替你下注，是因为还没想清楚要不要自己上场。

再加一层：MiniMax 是开曼 VIE 架构，中美双重监管都罩着它。头顶还悬着两套随时可能改的规则，牌局本身也可能被牌桌外的人叫停。

内部信暴露的是"人和赌注"，股权结构暴露的是"控制权和结构性风险"。两把钥匙打开的是同一扇门：牌手很强，牌桌很险。

## 三、把两张牌合起来：这到底是门什么生意

先花一句话说清它到底卖什么。MiniMax 有三样东西在赚钱：Talkie 和它的国内版星野，是 AI 陪伴 App，让用户和虚拟角色聊天、语音互动，为陪伴付费；海螺，是 AI 视频生成工具，输入文字或图片生成视频，对标海外的 Sora；还有一摊模型 API，把自研大模型的能力打包卖给企业。

看清这门生意，得先拆掉一个最唬人的数字。

财报上写着：2025 年净亏损 18.7 亿美元。听起来像在流血。但这里面约 16 亿，是"优先股公允价值变动"这种非现金的会计项目。

这个东西反直觉到什么程度？公司估值涨得越猛，账面亏得越多。原理并不玄：早期投资人手里拿的是优先股，公司越值钱，这批优先股的账面价值就被记得越高，而这部分增值在报表上要计成对普通股东的一笔"负债"。一分钱现金都没花出去，纯粹是会计规则在纸面上的记账。

关键是，这笔账在公司上市那一刻基本就一笔勾销了——优先股转成了普通股，这个吓人的数字随之消失。它背后并非毫无含义（对应的是普通股东被稀释的隐含代价），但它绝不是"这家公司烧掉了 18.7 亿现金"。

想看真实烧了多少钱，要看"经调整净亏损"——只有 2.5 亿美元。而且是在全年收入增长约 1.6 倍的情况下，几乎跟上一年持平。收入涨了一倍多，真实亏损没扩大，这说明每多赚一块钱、不需要多亏一块钱，规模效应开始显现。（提醒一句：经调整是公司自定义口径，看趋势可以，别当审计定论。）

再看血量。账上现金约 10.5 亿美元，加上 IPO 募的钱，现金跑道有五到六年。近期没有任何现金危机——牌手手里的筹码，够他把这局打很久。

那这门生意本身长什么样？2025 年全年收入 7904 万美元，同比增长 159%，毛利率从 12% 一路升到 25.4%。规模还小，但增速和毛利改善的方向是对的。

它最独特的地方，是出海跑通了。海外收入占 73%，这是中国 AI 公司里少有的、真正把海外变现闭环跑通的样本。别人还在讲出海故事，它已经在海外收到钱了。

收入的三条腿是这样分的：AI 陪伴（Talkie 和星野）是当下的现金牛，占 C 端大头；海螺视频被寄望为第二增长曲线；模型 API 卖给企业。

这里有个容易看混的地方，说清楚：按全年算，C 端约占 67%、API 约占 33%。但 API 增速 198% 最快、毛利 69% 最健康，按最新单季看，它的占比已经逼近 50%——也就是说，新增的收入几乎全靠这条腿在拉。它是三条腿里质地最好的一条。

一句话概括这门生意的骨架：陪伴赚今天的钱，API 赌明天的钱。

到这里，牌面已经清楚了：牌手一流，血量充足，出海这张牌打得漂亮，报表的惊吓是假的，经营的改善是真的。如果故事到此为止，这是一手好牌。

可惜牌桌上从来不止你一个人出牌。

## 四、三个隐患：决定这局怎么收场

真正决定三年、五年、十年的，是下面三个问题。

第一，现金牛其实很脆。

Talkie 和星野赚的是陪伴的钱，而陪伴恰好踩在监管红线上。7 月 15 日生效的《AI 拟人化交互服务管理暂行办法》，明确禁止向未成年人提供虚拟亲密关系——这一刀直接切向星野。海外那边，Talkie 已经两度被下架，2024 年 12 月美区一次，2026 年 4 月 Google Play 一次。

支撑这家公司 73% 收入的海外基本盘，本质上建在一块随时可能被"一刀切"的地基上。现金牛不是不能挤奶，而是牛栏的门锁在别人手里。

第二，护城河很薄。

三条赛道，它没有一条是第一名。模型层正在被 DeepSeek 这样的开源模型商品化——当同等能力的模型可以免费拿到，你的 API 凭什么卖高价。

更微妙的是技术叙事的反复。MiniMax 最响亮的标签是"线性注意力"，一种号称更省算力的架构。但这两年它自己在这条路上走得一波三折：M1 模型用了它，到了 M2 官方坦承这套架构在复杂推理上还不成熟、暂时退回了传统的全注意力，M3 又绕道换成另一种更省算力的稀疏方案；而当年主推这套架构的负责人钟怡然，已经离职。

需要说清楚：官方的定调是"时机未到、暂时搁置"，不是"此路不通"——M3 换了个方式又回到了省算力的方向。但对一家把"架构创新"当招牌的公司来说，招牌被自己反复摘下又换上，本身就削弱了"我有独门护城河"这个故事的说服力。

它唯一相对结实的护城河，是极致的资本效率：用不到 OpenAI 百分之一的投入、约 53 万美元的单次训练成本（不含研发人力和前期试错），就训出了 M1 模型。在一个巨头动辄烧几十亿美元的赛道里，"花小钱办成事"本身就是一种能力。问题是，这种能力能不能撑起一条足够宽的护城河，还没被证明。

第三，价格坐了一趟过山车。

股价从峰值约 980 港元，跌到今天的约 260 到 297 港元，半年回撤 70% 到 80%。上市那阵子，它的市销率（市值除以收入）一度高达数百倍——对一家年收入还不到一亿美元的公司来说，这等于把未来很多年的乐观预期，都提前塞进了今天的股价。即便如今暴跌了这么多，估值也谈不上便宜。所谓"跌成这样是不是该抄底"，麻烦就在这儿：你以为在抄底，可能只是接在半山腰。

三个问题合起来看：赚钱的业务站在监管的悬崖边，护城河浅到随时可能被填平，价格还没跌到让人踏实的位置。这就是为什么，一手好牌，赢面依然一般。

## 五、这局怎么收场：三年、五年、十年

先说清楚，下面这些概率是我基于当前信息的主观推演，不是精算结果，会随牌面变化。你可以不同意具体数字，但可以对着这个框架去修正自己的判断。

三年后，也就是 2029 年前后。大概率它还活着，甚至跨过了盈亏平衡线。但增速会骤降，海螺和 API 接过 Talkie 的棒子，成为收入主力。所谓 AI 六小龙的洗牌基本结束，MiniMax 是幸存者之一——注意，是幸存者，不是赢家。

五年后，2031 年前后。模型层大概率已经被彻底商品化，谁都能用上够好够便宜的模型。到那时，MiniMax 最可能的归宿，是变成一家"半被整合的腰部专精公司"，深度绑定进阿里的生态里，替阿里做它擅长的那部分，换取活下去的资源。公司还在，但已经不是自己那一摞筹码说了算。这是我给出概率最高的一种结局，大约 45%。

十年后，2036 年，这才是真正的开放式期权，方差极大。跻身头部的概率约 5% 到 10%；留在第二梯队约 25% 到 35%；沦为仙股或被并购约 35% 到 45%；彻底归零的概率，也有 20% 到 30%。

十年后回看，人们会争论 MiniMax 是"效率路线的先驱，还是先烈"。但决定它命运的分界线，其实不在技术对错——那条路对不对，历史自会评判。真正的分界线，在于它能不能活到那条路被验证的那一天。

技术可以先驱变先烈，公司却不能。笑到最后的，往往不是牌最好的人，而是没有在中途被清出局的人。

## 结尾

回到开头那两件事。一个不领工资的老板，告诉你这里有一位愿意押上自己的一流牌手；一份假装巨亏、实则健康的财报，告诉你这门生意的底子比表面结实。这两点都是真的，也都值得尊重。

但它们改变不了牌桌的性质：同桌坐着既投资你又想取代你的巨头，赚钱的业务踩在监管红线上，技术旗帜刚被自己放倒，价格还没跌到安心的位置。

所以，看好它的人，赌的不该是"它一定赢"，而该是"就算它大概率不赢，赢的那种情况也够本"。

别买"它会赢"，买"万一它赢，够本"——这是坐上这张牌桌，唯一正确的姿势。

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*本文基于公开信息与研究推演，数据截至发布日，不构成任何投资建议。文中三情景概率为作者主观判断，非精算结果。*