# MiniMax跌破首日开盘价：把最近的传闻和事实，一条条分开看

先说一个数字。

MiniMax（稀宇科技，港股00100.HK）今年1月9日上市，发行价165港元，首日开盘就冲到235.4港元、涨42%，2到3月一度摸到约1330港元、市值约4100亿港元。到7月13日收盘，股价222.60港元，市值约698亿——已经跌破了当初的首日开盘价，从峰值算更是回撤约83%。

而最猛的一段，就在这几天：7月9日首次限售股解禁，当天跌17.98%；7月13日再跌17.13%，盘中最低见215.40。两个交易日，市值又蒸发一大截。

这半年，围绕它的说法太多，真的假的混在一起。这篇不站队看多看空，就做一件事——把最近发生的几件大事一件件核对清楚，顺便把那些流传很广、其实站不住脚的说法挑出来。分清真假这件事本身，就已经有用。

## 一、资本市场那头：解禁为什么砸这么狠

先看解禁本身。

据多源印证，7月9日解禁的是1.53亿股，占总股本约48.9%。这里要纠一个流传较广的口径：有说法称解禁占比"63%"，那是中金上市前的事前估算，用的是另一套口径；按交易所可查数据，采信48.9%这个数。

砸盘砸得狠，关键不在绝对比例，而在此前流通盘太小。解禁前实际能自由买卖的只有约1707万股，不到总股本6%。一次放开1.53亿股，可流通筹码瞬间放大近十倍。供给这么一涨，价格扛不住是算术问题。

需要说清的是，解禁的是基石和上市前的老股东，不是创始人、也不是高管——这两拨人自愿锁定12个月，没在这批里。据公司口径，逾八成Pre-IPO及基石股东（含阿里、米哈游）表态继续持有，部分自愿再锁6个月。真正砸盘的，是一部分财务投资人的减持。

所以解禁大跌本身，更多是"筹码结构问题"，而不是"公司出事了"。这个区分，后面几件事也用得上。

## 二、160亿港元融资：这笔账值得算细

7月10日，也就是解禁次日，MiniMax宣布约160亿港元再融资。这是这几天信息量最大、也最容易被讲糊涂的一件事。它分两块，机制完全不同，得拆开看。

**第一块，配售95亿。**

据公告披露，公司增发3560万股全新A类股，定价268港元一股，募资约95.41亿港元。总股本从约3.135亿股增至约3.49亿股，增加约10%。

这意味着老股东被稀释了约10%。这是实打实的"真稀释、真拿钱"——公司账上多了约95亿现金，代价是每个老股东手里的股份，对应的公司份额薄了一成。它走的是一般性授权（增发不超过20%股本、折让不超过20%），所以不需要开股东大会。

**第二块，可转债65亿。**这块最绕，但值得花点耐心，因为它决定了这65亿到底算"股"还是算"债"。

先说"转换价335港元"是什么意思：它是"到期时每股按335港元把债换成股票"的兑换价，不是"每股给你335港元现金"。（市面上把它当成后者的，理解反了。）

为什么这个价定得比当时股价（约297）还高一成多？因为可转债的逻辑是：债主先零利息把钱借给公司，图的是"万一股价将来涨过335，就把债换成股票赚一笔"。这个335，就是他能赚钱的门槛价，天生定在发行时股价之上。

说得再直白点：**这相当于公司用"未来可能以偏低价格卖股"的权利，换来了现在这笔免息的钱。**

于是结果只有两种。

一种，股价长期低于335（现在222就是这一档）。换股不划算，债主不会转，只能拿到2027年到期、按本金把钱收回来。对公司，等于零息白用了一年多的钱；对债主，白忙一场，收益还不如买货币基金。

另一种，股价真涨过335。债主转股，相当于公司当初以335的价格增发了新股——如果那时股价远高于335，对老股东就是偏摊薄的。

（一处存疑我照实说：这笔债到底是纯零息、按本金100%赎回，还是到期略高于本金从而带一点隐含利息，我没能从港交所公告原文逐字确认。中文一手来源都写"零息"。）

**那么，股价跌破配售价268之后，这笔融资会不会被取消？**

答案是不会，两块都不会。据多源核实，配售当晚就按268固定价把股份分配给了承配人，价格风险在定价那一刻就转移出去了。之后破发，是承配人自己承担的市场风险，不是可以反悔的理由。至于那类"重大不利变化"条款，只有投行能动用、门槛是战争或停市级别，个股跌17%够不上。

可转债那65亿也一样。它和配售相互独立、互不为条件，已经按面值认购完成，公司照拿这65亿现金，跟股价再跌无关。多个来源里，没有任何"认购方退出"的报道，反而都说"已完成、7倍超购、加码到20亿美元以上"。

顺带说一处常见误传：所谓"20余家主权基金、长线基金参与"，这个类别描述是有的，但无一家被具名披露。港股闪电配售本就不披露承配人名单。能点到名的11家（阿里、米哈游、博裕、IDG等），是公司新闻稿里"股东表态继续持有"的口径，不等于官方确认的本轮认购方。别把IPO时的基石名单，安到这轮7月融资头上。

## 三、账面巨亏那18.7亿，是怎么回事

这件事上一篇细讲过，这里一句话带过，因为它常被拿来和上面的"缺钱融资"绑在一起误读。

2025年财报，账面净亏损18.716亿美元，看着吓人。但其中约15.899亿是"优先股公允价值变动"——一笔不花现金的会计项，公司越被市场看好，这个数字反而越大。把这类不花钱的会计项目一并还原后，真实的经调整净亏损只有2.509亿美元。

而同期收入增长158.9%（从3053万美元到7903.8万），经调整亏损基本没扩大，销售费用还逆势降了40%。所以"巨亏"和"融资"放一起，不该简单读成"烧钱烧不下去了"。

## 四、外部三把刀：这三件是真的

融资是防守动作，那外面的压力是什么？三件事，都经多源确证，不是传闻。

**第一把，监管。**7月15日，《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》正式施行（注意确切名称是"互动"，不是流传的"生成式交互"）。其中第十四条禁止向未成年人提供虚拟伴侣、虚拟亲属这类亲密关系服务。这一条直击星野。据2025年报口径，Talkie和星野合计贡献超三分之一营收，公司的变现核心盘因此承压——这也解释了它为什么主动"去AI陪伴化"、往To B转。

**第二把，好莱坞诉讼。**迪士尼、华纳兄弟探索、NBCU环球三家好莱坞巨头，在2025年9月16日起诉海螺AI，指其未经授权生成蜘蛛侠、黑武士等形象。2026年5月26日，法官驳回了MiniMax的撤案动议，案件进入实质审理。这意味着后续可能要交出训练数据、模型架构和美国营收——潜在的赔偿与披露风险，都在这条线上。

**第三把，蒸馏指控。**2026年2月23日，Anthropic指控包括MiniMax在内的公司"工业级蒸馏"Claude，其中MiniMax约占1300万次交互。这里要划清性质：这是指控级，不是判决。有这个指控是事实，但"坐实蒸馏"目前没有定论。

## 五、几个流传很广的说法，哪些真、哪些假

这一节单独列出来，是这篇最想做的事：把混在一起的真假拆开。分三类。

**纯谣言（查无实据）：**

- "Talkie遭CFIUS式国安审查"——公开信息里没有立案证据，未证实。
- "MiniMax裁员"——无实据；那篇讲"至暗时刻"的文章只谈定价危机，没提裁员。
- "MiniMax数据泄露"——没有任何针对它的具体事件，未证实。

这三条经常被一起转发，但都尚无一手来源，别当既成事实。

**说歪了（真事被传错，需澄清）：**

- "M3已是2.7万亿参数"——错。已开源的M3是428B（约4280亿）参数的模型。那个2.7万亿，是"M3 Pro"的Q3计划，据The Information的说法，尚未发布。这是全网最容易把"计划"当"已发布"的一处。
- "付费用户超100万""1.77亿付费用户"——数据抓取错误。1.77亿是把2.36亿累计注册用户误配出来的；官方在5月说的"破100万"，指的是企业加开发者客户数，不是掏钱的消费者。真实付费消费者规模小得多——海螺的付费用户约31万。这个正名很重要，否则会高估它的C端变现。

**别当官宣（是推算、不是官方数字）：**

- "2026年4月ARR破3亿美元"——官方只确认"2月ARR破1.5亿、60天翻番"。那个3亿，是媒体拿1.5亿乘2推出来的，不是官宣。
- "API收入占比破50%"——这是2026年增量或ARR口径下的说法；2025年报里，B端API占比是32.8%。两个口径别混。

## 六、一个尽量经得起推敲的收尾

把这几件事摆到一起，能看清的是这么一个局面。

一边，基本面确实在高速增长：收入增159%、ARR两个月翻番、B端在爆发、销售费用还在降；账面巨亏里的大头是不花钱的会计项。另一边，外部风险同时压顶：7月15日监管落地、好莱坞诉讼进入实审、蒸馏指控悬着、解禁抛压刚砸完；估值也不便宜——按官方确认的约1.5亿美元ARR、当前约90亿美元市值算，市销倍数约60倍，而同类的Anthropic约20倍。

7月9日到10日的三件事是同一套动作：解禁被动挨砸、次日补上160亿港元融资、创始人闫俊杰同时发出一封"实现AGI前不领薪"的信稳信心。补进来的钱是真到账的——95亿是真稀释、真现金，65亿零息债现在更像债而非股。加上账上原有约10亿美元现金，而一年真实烧钱约2.5亿美元，短期并不存在现金危机。这一点，比股价短期涨跌更值得记住。

那普通人该盯什么？与其猜涨跌，不如盯三个能被证伪的信号：一是后续还有没有第二批解禁、这批减持的财务投资人是否已经砸完；二是7月15日新规落地后，星野那块营收到底掉多少、To B能不能接上；三是好莱坞诉讼和蒸馏指控往哪个方向走。这几个信号，比任何一个目标价都更能告诉你，故事有没有真的变。

至于它能不能扛过上市后这第一个压力窗口，现在下结论都太早。能确定的只是：这半年围绕它的噪音里，真事件和误传大概各占一半。把这两拨先分清楚，本身就已经比追涨杀跌重要。

*本文数据截至2026年7月13日，均来自公开可查的多源情报核验，标注为"未证实/推算"的部分已逐一说明，不构成任何投资建议。*