# Chemring Group (CHG.L) 深度投资研究报告

**研究日期：2026年6月4日 | 股价：497.8p | 市值：约14.3亿英镑**

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## 一、公司概况

Chemring Group PLC（伦敦交易所代码：CHG）是一家英国防务技术集团，总部位于汉普郡，成立于1905年，在伦敦证券交易所上市。公司专注于高壁垒、高门槛的含能材料（Energetics）与传感器技术两大领域。

### 业务结构（两大分部）

**1. 对抗措施与含能材料（Countermeasures & Energetics）**
- 占集团营收约60%，是核心利润引擎
- 产品包括：硝化纤维素（NC）基推进剂、HMX高能炸药、MCX含能材料、固体火箭推进剂、烟火装置、弹药组件、卫星分离子系统、导弹组件
- 生产高度危险的含能材料，需要极其严格的安全许可和监管认证
- 主要客户：Nammo（挪威）、Diehl Defence（德国）、各国军方

**2. 传感器与信息（Sensors & Information，含Roke子公司）**
- 占集团营收约40%
- 产品包括：电子对抗设备、化学/生物威胁探测、爆炸物危险探测设备
- 2026年4月发布CORTEXA GUARDIAN反无人机系统，已在瑞典和英国实现销售
- Roke防务产品五年国际销售管线超过3亿英镑

### 全球生产设施

Chemring在英国、美国、挪威、澳大利亚设有核心制造基地，产品销往全球50多个国家的军事组织和安全机构。特别值得注意的是：

- **挪威 Chemring Nobel**：含能材料生产核心基地，满负荷运转中
- **美国田纳西州**：投资1.2亿美元的含能材料新设施
- **英国苏格兰**：对抗措施生产扩张
- **澳大利亚**：满足主权能力要求的特种生产

这些设施均属于高度危险的军用制造，受到严格的环境、安全和国防监管，新建许可证通常需要一年以上，构成天然的进入壁垒。

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## 二、财务数据分析

### 2.1 近五年财务趋势

| 指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营收（百万英镑） | 393.3 | 401.0 | 472.6 | 488.3* | 497.5 |
| 经营利润（百万英镑，Underlying） | 57.5 | 59.4 | 69.2 | 69.6 | 73.5 |
| 经营利润率 | 14.6% | 14.8% | 14.6% | 14.3% | 14.8% |
| 摊薄每股收益（便士） | 16.9 | 18.5 | 20.0 | 18.9 | 19.4 |
| 每股股息（便士） | 4.8 | 5.7 | 6.9 | 7.8 | 8.0 |
| 订单簿（百万英镑） | 500.8 | 650.9 | 921.6 | 1,022.4 | 1,345.4 |
| 净负债（百万英镑） | 26.6 | 7.2 | 14.4 | 52.8 | 89.0 |

*注：FY2024年度报告显示营收510.4百万英镑，但FY2025年报中引用的可比数据为488.3百万英镑，可能存在会计调整或可比口径差异。数据来源：Chemring官方年报及投资者关系页面。*

**关键趋势解读：**

1. **营收稳步增长**：五年复合增长率约6%，FY2023增速最快（+18%），主要受乌克兰战争推动的弹药需求驱动
2. **利润率稳健**：经营利润率维持在14-15%区间，FY2025达到14.8%的五年高点
3. **订单簿爆发式增长**：从FY2021的5亿英镑跃升至FY2025的13.5亿英镑（+169%），提供了极强的营收可见性
4. **净负债上升合理**：净负债增加主要源于产能扩张投资（挪威工厂、美国田纳西、苏格兰），而非经营恶化
5. **股息持续增长**：五年股息复合增长率约13.6%

### 2.2 最新H1 FY2026业绩（截至2026年4月30日）

| 指标 | H1 2026 | H1 2025 | 变动 |
|------|---------|---------|------|
| 营收 | 237.3百万英镑 | 222.8百万英镑 | +7% |
| 经营利润（Underlying） | 24.5百万英镑 | 26.5百万英镑 | -8% |
| 经营利润率 | 10.3% | 11.9% | -1.6ppt |
| 摊薄每股收益 | 6.1p | 6.6p | -8% |
| 中期股息 | 2.8p | 2.7p | +4% |
| 净负债 | 144.5百万英镑 | 93.3百万英镑 | +55% |
| 订单簿 | 1,399.4百万英镑 | 1,296.0百万英镑 | +8% |

*数据来源：Chemring 2026年6月2日中期业绩公告。*

**分部表现：**

| 分部 | H1 2026经营利润 | 同比变动 |
|------|-----------------|----------|
| 对抗措施与含能材料 | 26.1百万英镑 | +32% |
| 传感器与信息 | 9.6百万英镑 | 承压下降 |

**H1利润下滑的原因：**
- 传感器与信息分部因Roke业务组合变化、CORTEXA早期预生产单元低利润率、以及导弹防御中心项目低利润率过手收入导致利润承压
- 含能材料分部表现强劲，利润大增32%
- 管理层确认全年预期不变，约70%的经营利润将在下半年实现
- 全年现金转化率预期80-85%

### 2.3 分部营收趋势

| 分部 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|------|--------|--------|--------|
| 对抗措施与含能材料 | 285.6百万 | 276.3百万* | 322.7百万 |
| 传感器与信息 | 187.0百万 | 212.0百万 | 174.8百万 |

*注：FY2024对抗措施与含能材料在年报中有两个口径（298.4百万/276.3百万），可能因田纳西业务运营挑战导致调整。FY2025传感器与信息分部受英国政府订单延迟影响下滑18%。数据来源：Chemring各年度业绩公告。*

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## 三、核心投资逻辑：结构性瓶颈中的关键供应商

### 3.1 NATO弹药供应链的结构性缺口

这是Chemring投资论点的核心。

**硝化纤维素（NC）供需缺口：**
- 欧洲NC年产能：4,500-10,000吨（理论值，实际更低）
- 乌克兰需求：6,000+吨/年
- 欧洲自身补库需求：13,000+吨/年
- 合计需求：约20,000吨/年
- **供应缺口：10,000-14,000吨/年（超过50%）**

（来源：European Policy Centre报告"Running on Empty: the Chemical Shortage Undermining European Defence"）

**弹药产量对比：**
- 俄罗斯月产约25万发炮弹
- 2024年一季度，俄罗斯三个月产量等于NATO全年产量
- NATO 2026年目标仅为月产26.7万发——仅能达到与俄罗斯的平价，远不足以构成可信威慑

**供应链依赖中国的风险：**
- 中国控制全球约46%的化学品销售
- 欧洲弹药生产商超过70%的棉短绒（NC的关键原料）来自中国
- 地缘政治紧张可能切断这一供应链

### 3.2 Sole-Source唯一供应商地位

Chemring Nobel（挪威子公司）在MCX含能材料领域拥有**唯一合格供应商**地位，这是投资论点中最关键的护城河：

**Diehl Defence合同确认：**
- 2024年11月签署12年框架协议
- 初始采购订单价值约2.31亿欧元（约2亿英镑），交付期为2026年底至2031年
- MCX材料是Nammo先进弹药技术的核心组件，用于155毫米炮弹生产
- **Chemring Nobel是MCX材料的唯一合格供应商**，意味着在该品类中没有替代来源

**Nammo HMX供应协议：**
- 2,300万英镑的10年协议
- 交付期为2027-2037年
- 覆盖多种HMX产品

**唯一供应商地位的含义：**
- 在炮弹这一NATO最急需扩产的品类中，Chemring是无法绕开的供应商
- 客户转换成本极高（需要重新认证、重新设计弹药配方）
- 合同锁定期长达10-12年，提供长期营收可见性

### 3.3 挪威工厂扩产计划

**ASAP资助项目（进行中）：**
- 欧盟ASAP计划（支持弹药生产法案）资助6,670万欧元
- Chemring Nobel牵头三个ASAP资助项目
- 新推进剂制造设施建设已完成，设备已安装，正在调试和许可阶段
- 2027年初开始量产，将大幅提升产能和产出

**新生产设施可行性研究（第二阶段）：**
- 2024年10月与挪威政府共同启动
- 第一阶段（选址、基础设施、环境评估）已完成
- 第二阶段（概念选择、设施规模、商业安排）预计2026年完成
- 新工厂计划建在挪威Asker市
- 挪威政府已共同出资3,200万英镑用于现有产能扩张

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## 四、竞争格局与护城河分析

### 4.1 主要竞争对手

| 公司 | 国家 | 市值 | 核心弹药/含能材料能力 | 与Chemring的竞争关系 |
|------|------|------|----------------------|---------------------|
| **Rheinmetall** | 德国 | 约500亿欧元 | 中大口径弹药、120mm坦克弹、155mm炮弹、NC生产 | 弹药终端产品竞争；NC领域存在竞争，但Rheinmetall同样面临NC供应不足 |
| **BAE Systems** | 英国 | 约530亿英镑 | 小/大口径弹药、RDX炸药、干混技术突破 | BAE在弹药终端有优势，但**没有NC推进剂生产技术** |
| **Nammo** | 挪威 | 非上市 | 155mm炮弹、大口径弹药 | **Chemring的客户而非竞争对手**——Nammo依赖Chemring的MCX材料 |
| **L3Harris (Aerojet)** | 美国 | 约570亿美元 | 固体火箭发动机、推进系统 | 美国市场为主，与Chemring直接竞争有限 |

### 4.2 护城河分析

**强护城河因素：**

1. **唯一合格供应商地位**（最强护城河）：MCX含能材料领域无替代供应商，通过12年框架合同锁定。这不是简单的成本优势，而是"你不用我的材料，这种弹药就造不出来"的硬性锁定。

2. **安全许可与监管壁垒**：含能材料（炸药、推进剂）的生产需要极其严格的安全认证、环境许可和国防安全审查。新建一座合规的军用炸药工厂需要数年时间和数亿资金，而且许可证审批本身可能需要一年以上。

3. **客户转换成本极高**：弹药制造商（如Nammo）的弹药配方设计基于特定供应商的含能材料规格。更换供应商意味着重新设计配方、重新测试、重新认证——这一过程可能需要3-5年。

4. **主权安全需求**：各国政府要求关键弹药组件在本国或盟国境内生产，Chemring在多个NATO国家的生产设施满足了这一需求。

**BAE Systems在NC推进剂领域的缺失：**
根据EPC研究报告，BAE Systems正在开发替代制造技术（处于试验阶段，预计2026年底达到工业成熟），但目前并不具备NC推进剂生产能力。这意味着即使是英国最大的防务承包商，在这一关键品类中也无法替代Chemring。

**相对弱势：**
- 规模远小于Rheinmetall和BAE Systems，在大型综合防务竞标中缺乏影响力
- 传感器与信息分部面临更多竞争，护城河不如含能材料分部深
- 品牌知名度不如大型防务集团

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## 五、估值分析

### 5.1 当前估值水平

| 指标 | 数值 | 说明 |
|------|------|------|
| 股价 | 497.8p | 2026年6月3日收盘 |
| 市值 | 约14.3亿英镑 | 约2.72亿股 |
| 静态P/E（TTM） | 约32x | 基于FY2025 underlying摊薄EPS 19.4p |
| 远期P/E（FY2026E） | 约22-25x | 基于分析师预期 |
| P/S（TTM） | 约2.9x | 基于FY2025营收497.5百万 |
| EV/EBITDA（TTM） | 约15.6x | EV约15.4亿（市值14.3亿+净负债1.445亿，取H1 2026数据），FY2025 EBITDA 98.6百万 |
| 股息率 | 约1.6% | 基于FY2025 8.0p |

### 5.2 与美国同业Aerojet Rocketdyne（现L3Harris）对比

| 指标 | Chemring (CHG.L) | L3Harris (LHX) |
|------|-------------------|----------------|
| 市值 | 约14亿英镑（18亿美元） | 约570亿美元 |
| P/E（TTM） | 约32x | 约30-40x |
| 业务范围 | 含能材料+传感器 | 综合防务（含Aerojet推进系统） |
| 增长特征 | 小盘高增长+唯一供应商 | 大盘防务，规模更大但增长较慢 |

**估值对比评价：**
Chemring当前静态P/E约32x，看起来不便宜，但考虑到：
- FY2026全年利润预计显著高于H1表现（70%利润在下半年）
- 13.9亿英镑订单簿提供约2.8年的营收覆盖
- 含能材料分部利润增长32%的强劲势头

远期P/E可能降至22-25x区间，相对于结构性增长机会和唯一供应商地位，并不过分昂贵。

### 5.3 简易DCF估值框架

**假设条件：**
- FY2026E营收：约530百万英镑（基于91%订单覆盖和H1增速外推）
- FY2027-2030营收复合增长：10-12%（新产能投产+合同交付）
- 长期经营利润率：15-17%（含能材料占比提升，产能利用率改善）
- WACC：8-9%
- 终值增长率：2.5%

**估值区间：**
- 保守情景（10%增长、15%利润率、9% WACC）：约530-560p
- 基准情景（12%增长、16%利润率、8.5% WACC）：约600-650p
- 乐观情景（15%增长、17%利润率、8% WACC）：约700-750p

*注：这是简化的DCF框架，实际估值需要更详细的自由现金流建模。*

### 5.4 分析师目标价

| 机构 | 目标价 | 评级 |
|------|--------|------|
| RBC Capital Markets | 580p | 买入 |
| SQC Research | 580p | 买入 |
| 分析师平均 | 612p（高670p/低530p） | 强烈买入（4买入/0持有/0卖出） |

相对当前股价497.8p，分析师平均目标价隐含约23%的上涨空间。

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## 六、催化剂

### 6.1 近期催化剂（6-12个月）

1. **FY2026全年业绩释放**：管理层确认70%利润在下半年，H2业绩大幅改善将验证投资逻辑
2. **挪威新推进剂工厂投产**：2027年初投产，但市场可能在2026年下半年提前定价
3. **Diehl Defence合同交付启动**：2026年底开始的2.31亿欧元MCX材料交付
4. **CORTEXA GUARDIAN商业化**：反无人机系统已在瑞典/英国实现销售，更多订单可期
5. **欧洲防务预算加速**：多国承诺将国防开支提高至GDP的3%+

### 6.2 中期催化剂（1-3年）

1. **EU ASAP 6,670万欧元资助项目全面投产**：产能翻倍
2. **挪威新工厂可行性研究完成**：2026年完成概念选择，可能触发新一轮大规模投资
3. **订单簿持续增长**：当前14亿英镑，长期框架合同（12-15年）继续累积
4. **美国田纳西新设施达产**：1.2亿美元投资的含能材料工厂逐步贡献增量营收
5. **英国国防投资计划落地**：解决传感器与信息分部的订单延迟问题

### 6.3 合同管线亮点

| 合同 | 金额 | 期限 | 状态 |
|------|------|------|------|
| Diehl Defence MCX框架 | 2.31亿欧元（初始订单） | 12年 | 2026年底开始交付 |
| Nammo HMX供应 | 2,300万英镑 | 10年（2027-2037） | 已签约 |
| UK STORM导弹防御 | 2.51亿英镑 | 6年 | 执行中 |
| 其他近期合同 | 2.78亿英镑（总计） | 多年期 | 已签约 |

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## 七、风险分析

### 7.1 主要风险

**1. 英国财政压力与国防预算不确定性（高风险）**
- Chemring约44%的收入来自英国业务
- 英国国防投资计划发布延迟已导致传感器与信息分部订单断档，Q1订单录入同比暴跌68%
- 英国政府历史上将国防开支视为比医疗和教育更容易削减的领域
- 当前Starmer政府面临巨大财政压力

**2. 传感器与信息分部疲软（中高风险）**
- Roke分部FY2025营收下滑18%、利润下降25%
- H1 2026利润率继续承压
- 该分部的护城河不如含能材料深，竞争更为激烈
- 过度依赖英国政府单一客户

**3. 净负债快速上升（中等风险）**
- 净负债从FY2022的7.2百万飙升至H1 2026的144.5百万英镑
- 净负债/EBITDA达到1.47x
- 虽然主要是产能扩张投资，但如果新产能投产延迟或需求不及预期，偿债压力将增大

**4. 产能扩张执行风险（中等风险）**
- 三地同时扩产（挪威、美国、苏格兰），项目管理复杂度高
- 含能材料工厂的调试和许可流程严格，任何安全事故都可能导致重大延迟
- 田纳西对抗措施业务此前已出现运营挑战

**5. 地缘政治情景变化（中低风险但影响重大）**
- 如果乌克兰和谈成功或冲突降级，弹药紧迫需求可能下降
- 但NATO补库存和构建可信威慑是长期结构性趋势，不会因单一和谈事件逆转
- 框架合同的长期性（10-12年）提供了缓冲

**6. 关键人物和技术风险（中低风险）**
- MCX含能材料的生产知识和工艺高度专业化
- CEO Michael Ord自2018年任职，稳定性尚可，但继任计划的透明度不足

### 7.2 风险缓释因素

- 14亿英镑订单簿覆盖约2.8年营收，提供强大的下行保护
- 91%的FY2026预期营收已锁定
- 客户地理分布50+国家，虽然英国占比较高但正在改善
- 欧洲防务预算增长是跨党派、跨国家的结构性趋势
- 含能材料的唯一供应商地位意味着即使需求放缓，Chemring也是最后被削减的供应商

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## 八、投资结论

### 评级：买入（逢回调加仓）

### 目标价区间：580-650p（12个月）

**核心投资论点：**

Chemring Group是NATO弹药供应链中"卡脖子"的关键节点。在硝化纤维素和含能材料供需缺口超过50%的结构性背景下，Chemring Nobel的唯一合格供应商地位（MCX材料）和12年框架合同锁定了长期增长确定性。这不是一个需要预测市场需求的投资——需求已经通过14亿英镑订单簿和NATO成员国的防务预算承诺锁定。

**买入理由：**
1. **结构性供需缺口**中的唯一供应商，定价权强且可持续
2. 14亿英镑订单簿（覆盖约2.8年营收）提供罕见的营收确定性
3. 多个产能扩张项目（EU ASAP资助、挪威新厂、美国田纳西）将在2027-2028年释放显著的增量营收
4. 含能材料分部利润增长32%验证了核心逻辑正在兑现
5. 当前P/E约32x看似不低，但远期P/E 22-25x相对于增长确定性具备吸引力
6. 分析师一致看好（4买入/0卖出），平均目标价612p，隐含23%上涨空间

**主要关注点：**
1. 传感器与信息分部的持续疲软可能拖累整体利润率
2. 净负债快速上升需要密切监控
3. 英国国防预算不确定性是最大的政策风险
4. 当前股价距离52周高点不远，短期回调风险存在

**买入策略建议：**
- 理想介入区间：450-480p（对应回调5-10%）
- 当前价位（497.8p）可以建立小仓位（总目标仓位的30-40%）
- 在FY2026下半年业绩确认后（预计2026年12月），根据实际利润率和现金转化率决定是否加仓

**关键监测指标：**
- 含能材料分部的利润率趋势（应持续上行）
- 订单簿增长速度（应维持或加速）
- 挪威新设施投产进度（2027年初是关键节点）
- 净负债/EBITDA比率（应在产能投产后开始下降）
- 英国国防投资计划的发布和落地

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## 数据来源

- Chemring Group 官方投资者关系页面及年度/中期业绩公告
- European Policy Centre: "Running on Empty: the Chemical Shortage Undermining European Defence"
- Atlas Institute: "The Strategic Ammunition Gap: NATO's Industrial Lag Risks Deterrence"
- EU Defence Industry and Space: ASAP项目进展报告
- SQC Research, RBC Capital Markets, TipRanks 分析师研究
- Kyiv Independent: NATO弹药生产调查报道
- Defence News: Rheinmetall NC供应报道
- MarketBeat, Yahoo Finance, Investing.com 财务数据

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*免责声明：本报告仅供投资研究参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。所有财务数据来源于公开渠道，可能存在误差。*