# 增长引擎与中国市场

> 《看懂lululemon》系列 · 第 03 篇
> 阅读时间约 12 分钟

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## 两个引擎，一个在熄火，一个在启动

2025 年，lululemon 在北美卖出的衣服比上一年**少了**。同一年，它在中国的增速是 **+29%**。

这不是一个"增速放缓"的故事，而是一个"引擎替换"的故事——旧引擎能不能在彻底熄火之前被新引擎接管，是当前最核心的问题。把数字摆出来：

| 地区 | FY2025 收入占比 | FY2025 增速 | 趋势 |
|------|----------------|------------|------|
| 美洲 | **72%** | **-1%** | 连续 7 季度疲软，同店销售 -3% |
| 中国大陆 | **~16%** | **+29%**（Q4 +24%） | 高速增长，门店加速扩张 |
| 其他国际 | **~12%** | **+17%** | 稳健增长 |

数据来源：lululemon FY2025 年报；China Daily

**美洲——占 72% 收入的核心市场——在萎缩。中国——只占 16% 的第二市场——在以 29% 的速度增长。**

问题是：**新引擎能不能在旧引擎彻底熄火之前接管？**

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## 北美：旧引擎为什么熄火了？

### 数据全景

| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026 指引 |
|------|--------|--------|--------|-----------|
| 美洲收入增速 | +12% | +3% | **-1%** | -1% 到 -3%（估） |
| 同店销售增速 | +10% | +2% | **-3%** | 负增长 |
| 美洲门店数 | ~370 | ~390 | ~405 | ~420 |

数据来源：lululemon 各季度财报；StockAnalysis

从 +12% 到 -1%，只用了两年。北美熄火的原因至少有四层：

### 1. 市场饱和

lululemon 在北美有约 **405 家门店**，覆盖了几乎所有主要城市和中高端商圈。单纯的开店驱动增长已经走到尽头。

### 2. 竞争蚕食

Alo Yoga 和 Vuori 正在吃掉 lululemon 的边际客户。不是核心忠诚客户（她们的留存率仍在 89%-92%），而是那些"第一次考虑买运动休闲服"的新客户——她们现在有了更多选择。

三平台重合用户同比增长显著，意味着消费者在**跨品牌比较购物**，而不是忠诚于一个品牌。

### 3. 宏观消费环境

美国消费者信心指数在 2025-2026 年持续走弱。高端消费品虽然比大众品牌更抗压，但 $128 的瑜伽裤在经济不确定时也会被推迟购买。

### 4. 产品创新失速

Breezethrough 下架、Get Low 透视事件——核心品类连续翻车不仅损失了收入，更动摇了"产品卓越"的品牌叙事。在消费品行业，**产品翻车 = 品牌信任损失**，修复需要时间。

**反方观点**：北美的负增长可能是周期性而非结构性的。Nike 在 2015-2017 年也经历过北美同店销售负增长，后来在新产品周期（Air Max、Vaporfly）推动下恢复了增长。如果 lululemon 的新 CEO 能推出一个成功的产品线，北美完全有可能重回正增长。

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## 中国：新引擎的潜力与风险

### 增长数据

| 指标 | 数据 | 来源 |
|------|------|------|
| FY2025 中国增速 | **全年 +29%，Q4 +24%** | lululemon FY2025 年报 |
| FY2026 Q1 中国增速指引 | **+25% 到 +30%** | 公司指引 |
| FY2026 全年中国增速指引 | **~+20%** | 公司指引 |
| 中国门店数 | **170+** | lululemon 官方数据 |
| FY2026 新增门店 | 25-30 家国际店，**多数在中国** | Chain Store Age |
| 中国市场份额 | **低个位数** | Retail TouchPoints |
| 中国品牌知名度 | **~15%** | 公司披露 |

数据来源：lululemon 年报；China Daily；Chain Store Age；Retail TouchPoints

### 空间到底有多大？

把 lululemon 在中国的位置和 Nike 做个对比：

| 维度 | lululemon 中国 | Nike 中国 |
|------|---------------|----------|
| 门店数 | **170** | **6,000 以上** |
| 品牌知名度 | **~15%** | **90% 以上** |
| 市场份额 | **低个位数** | **~15%** |
| 收入占全球比 | **~16%** | **~15%** |

lululemon 在中国的品牌知名度只有 Nike 的六分之一，门店数只有 Nike 的三十五分之一。**如果只是把知名度从 15% 提升到 30%，中国区收入就有翻倍的空间。**

更重要的是，lululemon 在中国受益于两个结构性趋势：

**1. 中国中产阶级的健身消费升级**

中国的运动参与率在过去 5 年持续提升。瑜伽、跑步、户外运动的参与人数快速增长，带动了高端运动服饰需求。这是一个结构性而非周期性的趋势。

**2. 高端外资品牌的消费偏好**

在运动休闲这个品类，中国消费者对高端外资品牌仍然有明显偏好。lululemon 在中国的定位甚至比在北美更高端——它在中国不只是"运动服饰"，更是一种**中产阶级生活方式的象征**。

### 中国市场的三大风险

但把增长全押在中国，是有风险的。

**风险一：地缘政治**

中美关系的不确定性是一个无法对冲的尾部风险。如果出现极端情况（类似 2021 年新疆棉事件对 H&M 的冲击），lululemon 在中国的增长可能瞬间归零。目前中国收入占比 16%——如果上升到 25%-30%，这个尾部风险的影响也会成比例放大。

**风险二：本土品牌崛起**

| 本土竞争者 | 定位 | 价格 vs lululemon |
|-----------|------|-------------------|
| 暴走的萝莉（Particle Fever） | 高端运动时尚 | 低 30%-40% |
| MAIA ACTIVE | 中高端瑜伽/运动 | 低 40%-50% |
| Keep（运动 App 延伸品牌） | 中端 | 低 50%-60% |

本土品牌的品质差距在缩小，而价格优势明显。在年轻、价格敏感的消费者中，本土品牌的吸引力正在上升。

**反方观点**：过去 10 年，每一个进入中国的外资高端品牌都面临"本土替代"的担忧，但事实是——真正的高端品牌（苹果、星巴克、lululemon）在中国的增长很少被本土替代打断。本土品牌抢的是中低端市场，不是高端市场。

**风险三：增速放缓的不可避免性**

+29% 的增速不可能永远持续。随着基数变大和门店渗透率提高，增速会自然放缓。公司自己的指引已经从 +29% 下调到 +20%。

关键问题是：**放缓到什么水平？** 如果从 +29% 放缓到 +15%，中国仍然是一个优秀的增长引擎。如果放缓到 +5%，那 lululemon 就真的没有增长引擎了。

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## 国际扩张：六个新市场值得期待吗？

2026 年，lululemon 宣布进入**希腊、奥地利、波兰、匈牙利、罗马尼亚和印度**六个新市场。

数据来源：lululemon 官方新闻稿（2025 年 12 月）

### 客观评估

| 市场 | 潜力 | 风险 |
|------|------|------|
| 印度 | 人口 14 亿、中产阶级增长快、运动休闲渗透率低 | 价格敏感、基础设施不足、竞争激烈 |
| 东欧四国（波兰、匈牙利、罗马尼亚、奥地利） | 消费升级趋势、品牌空白 | 市场规模小、消费能力有限 |
| 希腊 | 旅游经济 + 品牌展示 | 市场极小 |

**印度是唯一可能带来实质性增量的市场。** 但 lululemon 的 $128 瑜伽裤在人均 GDP $2,500 的印度，面临的定价挑战比中国大得多。

东欧和希腊更像是**品牌覆盖**而非增长战略——有象征意义，但对收入贡献有限。

**反方观点**：不要低估lululemon在新市场的品牌号召力。它进入每个新市场时，几乎都能复制"排队开业"的盛况。品牌在全球范围内的知名度和向往度仍然很高——这是财报数字无法完全反映的无形资产。

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## 增长的数学：中国能不能抵消北美？

做一个简单的测算（非精确预测，仅说明量级）：

| 情景 | 北美（72% 收入） | 中国（16% 收入） | 其他国际（12%） | 合计增速 |
|------|----------------|----------------|----------------|---------|
| **乐观** | 0%（止跌企稳） | +25% | +15% | **+6%** |
| **中性** | -2% | +20% | +12% | **+2.5%** |
| **悲观** | -5% | +10% | +5% | **-2%** |

数据来源：基于 FY2025 收入结构的测算，非公司指引

**即使中性情景，整体增速也只有 +2.5%。** 这说明一个残酷的现实：**中国 +20% 的增长，乘以 16% 的收入占比，只能贡献约 3.2 个百分点的整体增长。而北美 -2% 乘以 72% 的收入占比，就要拖累 1.4 个百分点。**

要让中国真正"接管"增长引擎的角色，至少需要两个条件同时满足：

1. **中国收入占比从 16% 提升到 25% 以上**——这需要 3-5 年
2. **北美至少止跌回稳**——这需要新 CEO 有效地执行

在此之前，lululemon 的整体增速会被压缩在 **低个位数**。这不是灾难，但也不是一个"增长型"公司该有的样子。

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## 运动休闲赛道的长期确定性

退一步看大趋势。不管 lululemon 自身的短期困难如何，它所处的赛道是确定性很高的。

| 趋势 | 数据 | 来源 |
|------|------|------|
| 全球运动休闲市场 CAGR | **~8%**（2025-2033） | Grand View Research |
| 市场规模（2025） | **~$4,500 亿** | 同上 |
| 市场规模（2033 预估） | **~$8,500 亿** | 同上 |
| 运动休闲渗透率 | 从 2019 年 ~25% 到 2025 年 ~35%，预计 2030 年 ~45% | Grand View Research |

三个不可逆的结构性驱动力：

| 驱动力 | 关键数据 | 对 lululemon 的意义 |
|--------|---------|-------------------|
| **健康意识觉醒** | 人均 GDP 超 1 万美元后健身消费占比系统性提升，全球跨过此门槛的国家持续增加 | 扩大高端运动服饰的潜在客群 |
| **着装休闲化** | 运动休闲渗透率从 2019 年约 25% 升至 2025 年约 35%，预计 2030 年达 45% | 运动服饰从"健身房专用"变成日常穿着，需求结构性扩容 |
| **女性经济独立** | lululemon 核心客群为 25-45 岁高收入女性，女性劳动参与率和收入持续增长 | 直接推动高端女性运动服饰市场扩张 |

**反方观点**：赛道好不等于公司好。运动休闲市场在增长，但竞争也在加剧。市场可以翻倍，lululemon 的份额可以减半——最终结果可能是"赛道赢了，公司输了"。

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## 本篇小结

1. **lululemon 的增长格局高度分裂**：北美（72% 收入）在负增长，中国（16% 收入）全年 +29%（Q4 +24%）
2. **中国是最重要的增长引擎**：170 家门店、15% 品牌知名度、低个位数市占率，空间很大
3. **但中国短期无法抵消北美的拖累**：收入占比太小，要 3-5 年才能达到 25% 以上
4. **国际扩张六个新市场**：印度有想象空间，东欧是品牌覆盖，短期增量有限
5. **赛道确定性高**（全球运动休闲 CAGR 8%），但赛道好不等于公司一定赢
6. **最关键的两个变量**：北美能否止跌 + 中国增速能维持在多高

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## 下期预告

最后一篇，我们直面 lululemon 最尖锐的问题——**风险、管理层和估值判断**。

要回答的几个核心问题：

- CEO 空缺 5 个月 + 创始人代理权战争 + 6 月 25 日股东大会——治理危机到底有多严重？
- Heidi O'Neill（前 Nike 总裁）是对的人吗？市场为什么"不买账"？
- 关税 FY2026 预计冲击 **$3.8 亿**——毛利率能守住吗？
- **9 倍 PE** 到底是 10 年一遇的机会，还是"便宜有便宜的道理"？

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*本文是《看懂lululemon》系列第 03 篇。终篇将于下期推出。*
*本系列不构成任何投资建议。*