一年被烧掉数百亿利润的现金牛——淘天

《看懂阿里巴巴》系列 · 第 02 篇 · 护城河与利润引擎 阅读时间约 14 分钟

一份没有失败者的挑战者名单

先看一份名单。2015 年以来，正面挑战过淘宝的公司：

对照腾讯：15 年里挑战微信的产品全军覆没。而挑战淘宝的公司，没有一家失败。

这就是分析阿里巴巴绕不开的第一个事实：电商的护城河，天然比社交浅。社交的网络效应锁的是"关系"——你走了，朋友没走，所以你回来；电商的网络效应锁的是"选择"——买家多引来卖家多，但买家可以同时装三个 App，哪便宜买哪。前者赢家通吃，后者赢家通"大"——大者恒大，但吃不掉别人，也防不住别人来吃。

理解了这一点，才能理解淘天这十年的全部故事：份额从约 78% 滑落到约 37%（第三方测算，口径区间 31%-44%），但它依然是最大的玩家、集团几乎唯一的利润来源——以及 FY2026 一年之内，被管理层主动烧掉数百亿利润的那头现金牛。

这一篇把三件事讲清楚：这门生意的本质、壕沟还剩多深、闪购大战到底买到了什么。

一、生意本质：一台年入 3,439 亿的"过路费机器"

淘天的收入结构里，真正值钱的是一个缩写：CMR（Customer Management Revenue，客户管理收入）——商家为了获得流量和成交，付给平台的广告费和佣金。FY2026 全年 CMR 为 3,439 亿元（+5%）。

这门生意的性质，用巴菲特的语言说是"收过路费"：

• 不持库存：商品是商家的，库存风险是商家的，平台只对"撮合"收费；
• 边际成本趋近于零：多撮合一笔交易，平台几乎不新增成本；
• 利润率极高：中国电商集团 FY2026 经调整 EBITA（息税摊销前利润，衡量主业经营盈利的口径）为 1,075 亿元——而这还是被闪购亏损拖累 44% 之后的数字。剔除闪购，管理层在电话会上的口径是本可基本持平至中个位数增长，对应约 2,000 亿元的正常化利润量级。

作为对照：京东用近 60 万员工（含生态体系约 67 万）、自建物流赚零售的辛苦钱，2024 年全年净利润率约 3-4%；淘天用"收过路费"模式，EBITA 利润率长期维持在 45% 上下（FY2026 已被闪购亏损拖低）。这是两种完全不同等级的商业模式。

集团层面的意义更直接：云在高速增长但年 EBITA 只有 143 亿元，国际业务刚到盈亏平衡线，菜鸟盒马文娱合计还在亏——淘天一家的利润，撑起了整个集团的 AI 豪赌。看懂淘天的可持续性，就是看懂阿里估值的地基。

二、护城河逐条量深度

1. 网络效应：还在，但从"垄断级"降为"规模级"

十亿级买家 × 千万级商家的双边网络，仍是中国最大：淘宝月活跃用户 9.51 亿，高于拼多多的 7.24 亿（QuestMobile，2026 年 2 月）。8 万亿 GMV（商品交易总额）的盘子意味着最全的商品供给——"万能的淘宝"这个心智没有被夺走。

但必须承认已经失去的东西：独占性。用户的手机里平均装着 2-3 个电商 App，比价成本接近于零。网络效应从"你只能来我这"退化为"你总会来我这看看"——仍有价值，但不再有定价权层面的强制力。

一个残酷的对照数据：拼多多用户的月人均使用时长 422 分钟，淘宝只有 267 分钟（QuestMobile，2025 年 9 月）。用户还在，但注意力的分配已经变了。

2. 转换成本：真正变厚的一条

这是淘天护城河里为数不多在变宽的部分：

• 88VIP 会员突破 6,200 万（FY2026 Q4，同比双位数增长）——年费会员是电商行业最硬的转换成本，这个数字 2024 年年中还是 4,200 万；
• 会员权益横跨购物、优酷、饿了么、飞猪、网易云音乐——离开淘宝的代价，是同时放弃一整套生态权益；
• 闪购上线后，淘宝闪购月度交易买家突破 3 亿，淘宝 App 从"有需求才打开"向"高频打开"迁移。

3. 品牌心智：守住了"全"，丢掉了"便宜"和"逛"

用一句话概括三强的用户心智：便宜=拼多多，逛=抖音，全=淘宝。

"全"是一个防守型心智——当你明确知道要买什么、尤其是长尾商品时，你来淘宝。但"便宜"和"逛"是进攻型心智，它们制造增量消费。这解释了为什么淘天守得住基本盘、却拿不回增速：它占据的心智位置，恰好是不产生冲动消费的那一个。

4. 规模与资本：反向思维实验

问一个芒格式的问题：如果给你 1,000 亿元，你能复制一个淘宝吗？

答案是不能——你烧不出千万商家的供给宽度和 20 年的交易信任积累。但这个实验有一个令人不安的下半句：拼多多和抖音已经证明，你不需要复制淘宝，你只需要绕过它。拼多多绕道"极致低价"，用 9 年做到 5 万亿 GMV；抖音绕道"内容电商"，用 5 年做到 4 万亿。护城河挡得住正面进攻，挡不住换一条河道。

护城河小结

结论先行：淘天的护城河足以保证它"死不了"，不足以保证它"不缩水"。 这决定了它在估值里应该按"衰减缓慢的现金牛"定价，而不是按"成长股"或"崩塌股"定价。

三、失守十年的真相：输掉的不是执行，是范式

复盘份额轨迹（第三方测算）：2015 年约 78% → 2021 年约 50% → 2024 年约 37%。十年丢掉约一半份额，原因不是淘宝做错了什么，而是电商先后发生了三次范式迁移，每一次的最优解都不是货架搜索：

1. 性价比范式（拼多多，2016-2020）：五环外市场 + 白牌供给，淘宝当时正在"消费升级"，主动让出了低价心智；
2. 内容范式（抖音，2020-2024）：从"人找货"变成"货找人"，交易发生在娱乐场景里，淘宝的搜索货架模式在物理上无法复制这种流量；
3. 即时范式（美团闪购/京东秒送，2023 至今）："30 分钟到"重新定义近场消费——这一次，阿里选择不再让（下一节展开）。

这是典型的创新者窘境：每一次范式出现时，在位者迎战的代价都是自我否定。淘宝不是没打过——聚划算对标拼多多、逛逛对标小红书、直播对标抖音——但防御性模仿从未赢过原生范式：如今聚划算已并入淘宝百亿补贴，逛逛也已与直播合并。

但另一方面，2026 年出现了一个值得记录的变化：追赶者集体减速。抖音电商增速从连年高双位数回落到 2025 年的约 30%、2026 年目标约 15%；拼多多 2026 年 Q1 营收只增 11%、净利润 -15%。中国电商大盘增速见顶，抢份额的战争正在从"增量掠夺"转为"存量消耗"——消耗战里，家底最厚、利润最多的玩家反而更耐打。份额下滑最快的阶段，大概率已经过去（这是判断，不是事实——验证指标是 CMR 增速与大盘增速之差）。

四、货币化率反击战：份额在丢，收钱能力在涨

份额守不住，淘天在另一个维度上发起了反击：向存量商家收更多的钱。两个动作：

• 2024 年 9 月起收取 0.6% 基础软件服务费——直接对全体商家的成交额抽税，投行测算年增收约 250-290 亿元（毛测算，未扣除同步取消的年费等返还）；
• "全站推广"工具铺开——用 AI 全自动投放打包自然流量与付费流量，提升广告渗透率。

效果反映在 CMR 增速曲线上（按自然年季度）：

从 +1% 到 +10% 的爬坡，就是 0.6% 服务费与全站推广的贡献。2025 年 12 月季的放缓来自成交放缓与服务费提价满一年后的基数消退；2026 年 3 月季的 +1% 则是会计口径问题——天猫新商家营销激励（消费券、红包等）被记作收入抵减，拖累约 7 个百分点，还原后同口径约 +8%。

但这里必须放上反方视角：这是"压榨型增长"，不是"飞轮型增长"。飞轮型增长是 GMV 涨带动收入涨，商家赚钱意愿同步提升；压榨型增长是 GMV 平淡、靠提高抽成率把收入做出来——商家的经营成本上升，长期可能加速商家向低费率平台迁移。货币化率的提升有天花板，天花板就是商家的利润率。这条反击路线能走几年，是淘天估值里最大的悬念之一。

五、闪购大战：数百亿利润换来了什么

然后是 FY2026 的主事件——那头现金牛的利润去哪了。

战事全记录

• 2025 年 2 月，京东高调进军外卖，率先挑起战争；
• 4 月 30 日，阿里把饿了么运力接入淘宝，"淘宝闪购"上线；
• 7 月 2 日，阿里宣布 12 个月 500 亿元补贴计划；
• 7 月 5 日，淘宝闪购日订单破 8,000 万；美团当日订单峰值 1.2 亿；
• 8 月，淘宝闪购日订单峰值 1.2 亿单、周日均 8,000 万单，日活骑手超 200 万；补贴高峰期单均亏损约 4-5.5 元（中金/晚点等测算）；
• 2025 年 5 月五部门联合约谈、7 月市监总局再度约谈三平台；8 月 1 日三平台集体声明"反内卷"；
• 2026 年 6 月 17 日，市监总局发布《外卖平台补贴行为规范十条（征求意见稿）》，三平台当天火速表态拥护——补贴大战被监管实质性终结；
• 2026 年稳态：日均订单美团约 6,500 万、淘宝闪购约 5,000-6,000 万、京东约 900 万（定焦One 等媒体口径），单均亏损收窄至约 1.5 元。

账单

三方一年合计亏掉约 1,500-1,600 亿元（三家口径不一，仅作量级参考）——中国互联网史上代价最高的一场消耗战。

阿里买到了什么

正面清单：

• 淘宝月活跃用户 +25%（FY2026 Q1 财报披露的 2025 年 8 月口径），闪购月度交易买家破 3 亿；
• 日均 5,000-6,000 万单的即时零售稳态盘子，阿里系订单份额升至约 42-45%（摩根大通/红餐/易观，口径有差异，含饿了么存量份额）；
• 88VIP 从开战首季的 5,300 万涨到 6,200 万；
• 高德"扫街榜"2025 年 9 月上线，100 天累计用户破 6.6 亿，10 月日均活跃用户超 7,000 万，为到店业务补上一块拼图；
• 以及一个被低估的副产品：监管以"规范补贴"冻结了战局——阿里用数百亿买下的市场地位，后来者被禁止用同样的钱复制。

反方清单，同样要摆出来：

• 外卖/即时零售本身是低毛利苦生意，美团做了十年才赚到钱又亏回去。日均 6,000 万单的稳态盘，何时能盈利、稳态利润率几何，没有人有把握；
• 补贴换来的用户，忠诚度存疑——补贴退坡后订单从峰值 1.2 亿回落到 6,000 万，一半的"峰值需求"是补贴幻觉；
• 管理层给出的时间表（蒋凡在电话会上的口径）：FY2027 年末单位经济模型转正、三年内带来 1 万亿交易增量、FY2029 整体盈利——意味着这门生意还要再消耗集团利润两到三年。

一句持平的总结：闪购是一场代价过高但目的明确的战争——它买的不是外卖市场，而是淘宝 App 的打开频次，以及"远场电商被即时零售包抄"这个战略风险的解除。值不值，取决于你给"防御成功"定什么价。第一个检验数据点是 8 月底的 FY2027 Q1 财报（机构预期 8 月 28 日发布，公司尚未官宣日期）：机构预期闪购减亏超预期，若兑现，利润深坑确认见底。

六、五年后的淘天长什么样

基于以上全部证据，给出一个五年图景的推演（这是推演，不是预测承诺）：

• 份额：继续缓慢下滑，从 30%+ 向 25-30% 区间靠拢，但绝对 GMV 因大盘增长而基本持平或微增；
• CMR：低个位数增长——货币化率提升对冲份额流失，天花板是商家承受力；
• EBITA：闪购减亏结束后，中国电商集团回到 1,800-2,000 亿元量级的正常化水平，此后随 CMR 缓慢波动；
• 角色：从"增长故事"彻底转为"供血机器"——它的每一分利润，都在为第 03 篇要讲的那场 AI 豪赌输血。

看懂淘天的正确姿势：不要问它能不能重回增长（大概率不能），要问它的衰减速度是否慢于货币化率的提升速度。 只要答案为是，这台过路费机器就还能为 AI 转型供血十年。

本篇要点回顾

1. 挑战淘宝的公司没有一家失败——电商护城河天然比社交浅，赢家通"大"而非通吃
2. CMR 3,439 亿元（+5%）是真正的利润引擎；剔除闪购亏损，中国电商正常化 EBITA 约 2,000 亿元量级，撑起集团全部转型投入
3. 份额十年从约 78% 降到约 37%（第三方测算），输给的是三次范式迁移（低价/内容/即时），不是执行力
4. 转换成本是唯一在变宽的护城河：88VIP 突破 6,200 万；但用户时长被拼多多（422 vs 267 分钟）大幅反超
5. 货币化率反击（0.6% 服务费 + 全站推广）把 CMR 增速从 +1% 拉到 +10%，但属"压榨型增长"，天花板是商家利润率
6. 闪购大战 FY2026 亏损投行估算 800-900 亿元，换来淘宝月活 +25%、日均 5,000-6,000 万单稳态和监管冻结的战局；管理层时间表 FY2029 整体盈利
7. 五年图景：份额缓滑、CMR 低个位数增长、正常化 EBITA 约 1,800-2,000 亿元的供血机器

下期预告

FY2026 阿里资本开支 1,261 亿元，管理层说未来三年"可能远超 3,800 亿"——这笔钱超过阿里过去十年资本开支的总和。烧钱的理由是一组罕见的数字：云收入连续 8 个季度加速、AI 收入连续 11 个季度三位数增长、苹果把国行 AI 交给了千问。这到底是 2015 年的亚马逊，还是 2013 年的 IBM？ 第 03 篇，拆这场决定阿里未来十年的豪赌。

本文是《看懂阿里巴巴》系列第 02 篇。 本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。